Libertad para crecer

Vengo sosteniendo en diversos foros que la economía –y la sociedad- española necesita poner mucho más énfasis en el crecimiento. Necesita una historia de crecimiento.

En una empresa, cuando uno se enfrenta a una drástica reducción de ingresos, lo primero que hace es ajustarse, reducir costes, y buscar eficiencia. Pero cuando la situación persiste, resulta evidente que la solución pasa por profundizar en aspectos más estratégicos, incluyendo todas la variables del negocio, porque la creación de valor pasa por el crecimiento.

Creo que este modelo es aplicable a un país. Y España necesita, en primer lugar, enfrentarse a una cura de adelgazamiento, pero esa cura no debe ser visualizada como un fin en sí mismo, sino como un medio para competir. Y es desde ese punto de vista desde el que tenemos que ver nuestro déficit público o la reforma de nuestro sistema financiero. No son medidas para tranquilizar a los mercados, sino para salir de esta situación con estos sectores mucho más competitivos.

La diferencia entre una u otra visión es la que va desde la reducción convencional a la redefinición estructural y estratégica. La segunda es más compleja, pero es la única que puede generar ilusión y adhesión.

Los puntos anteriores son condiciones necesarias, pero no suficientes. Debemos tomar mas medidas, hacer más cosas, para generar crecimiento.

Sin embargo, a la hora de enfrentarnos a este reto, muchas veces nos hacemos las preguntas incorrectas, que dirigimos además a instancias que no pueden ser capaces de responder a las mismas.

En lugar de creer en la capacidad de los empresarios (actuales y futuros) en un marco de libertad, nos empeñamos en hacer preguntas siempre macro (¿que sectores nos sacarán de la crisis?) a los actores políticos. Y esto no crea sino frustración.

Lo primero (las preguntas macro) probablemente es debido a que no nos hemos quitado del todo la influencia que ha tenido durante generaciones en España, la aversión al mercado y el convencimiento de que la racionalidad detrás de la planificación era muy superior a la entropía detrás de la competencia.

Lo segundo, (dirigirse a las instancias políticas) es un mal muy europeo.

Lo decían con mucha gracia Alesina y Giavazzi al hablar de los políticos europeos encargados de la implantación de la agenda de Lisboa «[estos] han desarrollado una tendencia a definir planes, con intervención política y gasto público, como los ingredientes clave para resolver cualquier problema de crecimiento

El problema con estos esquemas es que generan un crowding-out de la iniciativa privada y, a la postre, de la sociedad civil.

Frente a las actitudes anteriores, lo que debemos exigir a las administraciones es que creen un caldo de cultivo para que los creadores de riqueza (empresa/empresarios) puedan desarrollarse, siendo ellos los que definirán las actividades a las que dedicarse.

Esto que parece un objetivo más modesto, la verdad es que no lo es. Es más, desde el punto de vista político probablemente es más exigente, porque, a menudo, carece de la inmediatez del corto plazo, exige una gestión costosa desde el punto de vista político, y los dividendos de las acciones se recogerán, muchas veces, en unos plazos más allá de los tiempos electorales.

Y para valorar el párrafo anterior, pensemos en las dificultades que tiene la redefinición de los sectores públicos y financieros a los que antes he hecho referencia. Redefiniciones que son solo parte de la lista de deberes. Dentro de esta lista, y con la misma prioridad, me gustaría añadir dos capítulos más: La educación y la liberalización de los mercados.

Sobre educación escribí un post hace unos meses. Cuando lo releo y veo las medidas que se ha tomado… llego a la conclusión de que debemos seguir insistiendo, porque hemos avanzado poco desde entonces.

En cuanto a la liberalización de los mercados, tenemos centrada nuestra atención en los de oferta (fundamentalmente trabajo). Y eso está bien, porque aunque el desempleo que padecemos no obedece solo (ni mayoritariamente) a la mala calidad regulatoria de nuestro mercado de trabajo, sí es cierto que éste genera unas barreras de entrada y tiene unas ineficiencias que son inaceptables.

Pero hoy quiero centrar mi atención en los mercados de demanda. Porque España requiere una fortísima liberalización de mercados y una regulación cuyo único objetivo debe ser crear una limpia competencia. Solo a través de más competencia, seremos capaces de crear riqueza, de tener una historia de crecimiento.

Desde este punto de vista, tenemos desafíos muy importantes, tales como la unidad de mercado, la aplicación de la Directiva de Servicios, el régimen de algunos sectores estratégicos (como el de energía) o la debilidad de los organismos regulatorios y de supervisión. Sobre estos puntos, he venido dando mi opinión en el pasado. Mañana, como producto de la recopilación que anunciaba en mi post anterior, me gustaría centrarme en tres ejemplos, para dar, como les gusta decir a los analistas anglosajones, más color a la historia.

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Apuntes sobre los factores en el origen de la crisis

Como comentaba en un post anterior, durante estos días estoy visitando distintos países Latinoamericanos, con el fin de presentar Garun Fundatio. De hecho, esos últimos días lo estuvimos haciendo en Uruguay.

En aquel post, también hacía la introducción sobre la necesaria reflexión de la evolución que están teniendo los factores que estaban en el origen de la crisis. Estos son mis apuntes:

  1. El origen de la crisis se puede caracterizar por muchos aspectos, pero creo que cualquier persona que lo viviera de cerca, sabe que la clave estuvo en el arbitraje regulatorio. Arbitraje regulatorio, no tanto entre Bancos y Hedge Funds, o entre Bancos y fondos de Private Equity, sino entre Bancos y sus subsidiarias.

    Parece que se nos ha olvidado que el origen de la crisis estuvo en la creación de una pléyade de instrumentales no reguladas donde los bancos colocaban sus activos. Esto dio origen a Sociedades infracapitalizadas y con evidentes descalces de liquidez, que solo conseguían sus altos ratings porque había bancos detrás de las mismas, que aunque habían aliviado sus balances, se comprometían a hacer frente a eventuales requerimientos de liquidez. La realidad nos mostró que el volumen de activos movilizados era tal, que cuando esas facilidades comenzaron a ser utilizadas, los Bancos no pudieron hacer frente a las mismas.

    Basilea III vuelve a centrarse en el capital, pero las normas de consolidación de riesgos, apenas se han modificado. Y ese fue el origen del problema.

  2. Gran parte del esquema conceptual que soporta el andamiaje recogido en el punto anterior, se asienta en una idea aparentemente inocua. «El riesgo de crédito es una commodity». Este elegante concepto hace que los reguladores no hayan terminado de focalizarse en la necesaria delimitación de los procesos de titulización cuya laxa regulación es lo que permite el arbitraje del punto anterior. A este tema, que es un poco técnico, dedicaré el próximo post.
  3. Recordemos cómo el origen de la crisis financiera fue el mercado hipotecario norteamericano. Este mercado funciona sobre la base de dos agencias paraestatales Freddy Mack y Fannie Mae, que hoy están intervenidas y cuyo modelo es insostenible. En USA, se sigue discutiendo sobre el futuro de las mismas, pero en lo sustancial, nada ha cambiado en el mercado hipotecario americano que continua tan dislocado como antes de la crisis.

    Un sistema financiero no puede funcionar con normalidad si no es capaz de atender en condiciones de mercado a un segmento tan importante como es el hipotecario.

  4. En el periodo de después de la crisis se pensó que haber mantenido tipos de interés cercanos a cero durante largos periodos de tiempo, fue una de las causas de creación de burbujas. Hoy los tipos de interés, y a lo largo de toda la curva, muestran niveles históricamente bajos, lo que se une a un agresivo quantitative easing (sobre todo por parte de la Reserva Federal).

    Las prácticas de quantitative easing, además, están teniendo efectos distorsionantes en los países emergentes, cuyos desequilibrios con los países desarrollados, por cierto, siguen siendo una asignatura pendiente.

    Se puede discutir sobre durante cuánto tiempo se deben mantener estas condiciones, pero creo que todos estaremos de acuerdo que esta es una cuestión a la que debemos enfrentarnos en algún momento.

  5. La crisis mostró que el mundo desarrollado estaba sobreendeudado. Hoy el sobreendeudamiento continua, máxime con la expansión de las deudas públicas.

    Pero el mundo no admite que los niveles de endeudamiento se reduzcan. Permanentemente oímos que el crédito debe crecer, «debe fluir» es la expresión.

    Detrás de estas afirmaciones está la idea de que debemos mantener los niveles de consumo que nos condujeron a estos endeudamientos, y/o la hipótesis de que los sectores y las empresas no están sujetos a un cambio de condiciones, que obligan a reciclar muchas de ellas y/o, en fin, que los esquemas de gasto público no deben modificarse.

    Esto se suele justificar con una frase, muchas veces falaz, de que tenemos un problema de liquidez y no de solvencia.

  6. La crisis mostró también que el precio del riesgo y de la liquidez estaban absurdamente bajos, lo que junto a unos deprimidos tipos de interés, es la mejor forma de asegurar burbujas.

    Hoy en la prensa de cualquier país se puede leer la preocupación sobre el incremento de los spreads crediticios y el efecto que van a tener en la recuperación de la economía. Este y el punto anterior, se incorporan al debate político, sin incluir la necesaria pedagogía.

  7. También algunos lobbies bancarios, en mi opinión con una visión demasiado cortoplacista, utiliza los razonamientos recogidos en los dos puntos anteriores para defender menores requerimientos de capital y provisiones menos exigentes. Creo que la legítima defensa de unos intereses no se debe argumentar sobre variables que, por otro lado, van a tener crecimientos muy escuetos en cualquier caso, por lo que los argumentos actuales pueden volverse en su contra.
  8. Una de las conclusiones compartidas en los meses inmediatamente posteriores a la crisis fue que la transparencia era un excelente antídoto para que ésta no se repitiera. Hoy en Europa, y capitaneados por Alemania (el sistema financiero alemán es la gran incógnita), se cuestiona la conveniencia de dar al mercado una información rigurosa, diáfana y completa, de los resultados de los stress-test de todas las entidades financieras.
  9. La economía de libre mercado se basa en que para lo bueno, y para lo malo, los responsables de las acciones asuman las consecuencias. Como diría un castizo «que cada palo aguante su vela». Y ese principio aplica a los propietarios, pero también debe aplicar a los poseedores de bonos de deuda senior. Romper ese principio nos produce una salida menos traumática, pero dado que no hay free-lunch (como dicen los anglosajones) será más dolorosa, con plazos más dilatados en el tiempo, y con una traslación de efectos económicos (al final siempre hay alguien que paga) difícil de entender, y cuyos efectos en el largo plazo, son difíciles de valorar, pero que, en todo caso, no van a ser positivos.
  10. La capitalización de las entidades financieras es una condición necesaria para salir de la crisis. La capitalización se puede hacer con fondos públicos o privados. Si se hace con fondos públicos, es porque al capital privado no le resulta atractivo entrar.

    El ciudadano, antes de animar a que se pongan fondos públicos, debe preguntarse por qué el capital privado no quiere entrar. La lógica pública y privada, pasados los momentos de pánico, no debe ser distinta.

    De esto se deduce que el contribuyente (como lo haría cualquier inversor privado) debe ser muy exigente en la valoración de los activos en los que invierte, así como con la gestión de sus representantes en los Consejos, cuya única guía debe ser la búsqueda de la optimización del valor de la inversión realizada por el erario público.

Con independencia de la gestión de la coyuntura y de las aparentemente necesarias medidas de carácter populista, creo que es importante que no nos olvidemos de los temas de fondo, los que fueron los auténticos causantes de la crisis, porque solo enfrentándonos a ellos con resolución y foco aseguraremos una recuperación consistentes y de suficiente brío en el medio y largo plazo.

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Basilea III no basta

Tres años después del comienzo de la crisis, y dos años después de la caída de Lehman, todavía seguimos discutiendo las medidas a tomar en el sector financiero mundial.

La semana pasada conocimos los requerimientos de Basilea III. Nada muy distinto de lo esperado.

Sin embargo, hay dos temas que no se acaban de centrar:

  1. La regulación de lo “no bancario”. Cualquiera que viviese la crisis de hace 3 años, llegó a la conclusión de que la existencia de un “sistema bancario en la sombra”, creado por un arbitraje regulatorio, fue el origen técnico más relevante de la misma.

    Entonces, prestamos atención a que el 50% de los préstamos en USA estaban fuera del sistema bancario. Entonces pusimos nuestro foco en la miríada de SIV’s, conduits … y trucos similares para conseguir regulaciones más ventajosas. Entonces nos enteramos que esos vehículos tenían, en muchos casos, un último recurso al sistema bancario tradicional … que fue demasiado pesado, y no lo pudo soportar.

    Bien está que regulemos el sistema bancario, pero mejor estaría que reguláramos lo que no está regulado, y las conexiones entre el sistema bancario y la parte no regulada.

    El tema no es técnicamente fácil, pero tampoco es tan complejo. La conexión entre el sistema bancario y la parte no regulada del sistema se puede hacer a través de una estricta consolidación de balances, como hace muchos años que se hace en España. Está bien pedir más capital … pero a todos los activos con independencia de en qué libro se contabilicen.

    Como siempre nos debemos preguntar sobre quién se beneficia con este tipo de situaciones. La cuestión está clara: Los que se benefician de la no regulación, que lógicamente, tienen un gran poder de lobby.

    A modo de pista, podemos analizar, por ejemplo, la localización geográfica de los fondos manejados por los hedge funds (Dic. 2009)

    USA = 68%
    Europa = 23% (del que 80% está en UK)
    Asia = 6%
    Otros = 3%

  2. La otra lección evidente de esta crisis, y de la caída de Lehman, fue su carácter global, debido a la interconexión de los sistemas financieros.

    Como consecuencia lógica, la medicina para evitar problemas futuros, tendría que ser necesariamente global. Regulaciones fragmentadas no pueden conducir un mercado global, además de crear asimetrías cuyas consecuencias son difíciles de predecir (como hemos aprendido).

    La falta de esa reglamentación común (a pesar de Basilea III) es tan evidente, que creo no merece más comentario.

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Apuntes desde la crisis: los mercados y la regulación

España requiere una liberalización en los mercados de oferta (el mercado de trabajo) pero también de los de demanda.

Como siempre, vayamos primero a los datos: España tardó 14 años en pasar de una tasa de paro del 22% al 8% y en dos años casi hemos hecho el camino de vuelta. España si por algo se caracteriza en esta crisis es por haber generado una cifra de parados sin parangón. En esta situación ¿Tiene algún sentido que discutamos sobre la conveniencia de una reforma laboral?

En la sociedad que nos viene asegurar el puesto de trabajo no tiene ningún sentido, lo que debemos asegurar es al trabajador, su empleabilidad a través de la flexibilidad y el conocimiento.

Hay un documento firmado por 100 economistas que es de principios de este año (que por cierto firmó el actual Secretario de Estado de Economía) que creo que hace un análisis y unas propuestas impecables y que básicamente tocan cuatro temas:

  • R educir la volatilidad actual como consecuencia de un mercado de trabajo dual, que debe hacer frente a una situación de rotación permanente que es claramente negativa para los profesionales y la economía.
  • Mejora del esquema de protección a los parados.
  • Modernizar la negociación colectiva hoy centralizada y encorsetada. Por cierto, esto no es nuevo. Ya en 1997 en el Acuerdo Interconfederal se reconocía este punto y se recogía el compromiso de modificarlo. Tras doce años, no ha habido ningún avance.
  • Aumentar la eficacia de las políticas de empleo.

Sin embargo, no debemos achacar la falta de acción en este tema solo al Gobierno, sino también a la Sociedad Civil representada por unas entidades anquilosadas, poco abiertas a los cambios que se están produciendo en el mundo y con una representatividad limitada.

Pero me parece parcial, poco eficiente y socialmente injusto que cuando hablamos de la flexibilidad de los mercados, nos quedemos en la discusión de la reforma laboral, porque España requiere también una radical liberalización de los mercados de demanda. Solo creando competencia crearemos más riqueza.

El trabajo que tenemos por delante es muy fuerte en este campo. Y aquí también la clase política tiene la responsabilidad, pero los individuos y empresarios deben empujar, exigir y no coartar esta mayor libertad de mercados. Los ejemplos son muchos.

Empecemos por la fragmentación de los mercados dentro de España por una regulación no coordinada a nivel autonomía en aspectos tan vitales como la distribución.

Podemos seguir por la necesidad de aplicar de forma decidida la Directiva de Servicios de la Unión Europea.

Y podemos terminar con la exigencia de reflexión sobre las situaciones de sectores clave de nuestra economía. Tomemos como ejemplo el energético – la energía es el factor más importante de nuestro déficit exterior- donde no acabamos de ponernos de acuerdo sobre las primas a corto plazo de las renovables, el mix de energía futuro… y mientras tanto, nuestras empresas de energía haciendo extraños asientos contables con el déficit tarifario.

Pero más allá de estos ejemplos concretos –que en si mismo exigirán gran atención y esfuerzo– dejadme dar un paso más y hablar de un tema común a todos ellos que es la regulación.

La regulación, que dicho así suena burocrático, creo que es una piedra angular para contar con mercados flexibles y por tanto, eficientes y competitivos. Al mismo tiempo una regulación consistente es la base de la Seguridad Jurídica en el mundo de los negocios.

Mi interés por la regulación se deriva de la constatación de que en las próximas décadas, los sectores más dinámicos de la economía van a ser sectores en los que la regulación va a jugar –juega ya- un papel esencial. Y pensemos en la energía, las telecomunicaciones, las infraestructuras, … o el sistema financiero.

La regulación jugará un papel esencial en la demarcación del terreno de juego, en la definición del marco competitivo, en asegurarnos la inexistencia de posiciones dominantes, en la clarificación de una estabilidad de condiciones que asegure una razonabilidad en las inversiones e, incluso y sobre todo, en la creación de ventajas competitivas nacionales en estos sectores.

La regulación –y la supervisión anexa- son un elemento de ventaja competitiva de un país para atraer inversiones y para garantizar productos y servicios baratos y eficientes. La regulación excelente exige organismos excelentes, y no apéndices de control político.

España no cuenta hoy con instituciones regulatorias prestigiosas y con tradición (excepto el Banco de España). En un mundo global no se podrá competir en las primeras posiciones sin una regulación excelente y sin unos organismos de regulación y supervisión excelentes.

Sin embargo, la dirección que hemos seguido en los últimos años no ha sido la dirección correcta. Hemos asistido incluso a algunos espectáculos bochornosos. Pues bien, contar con la regulación como objetivo de excelencia es un requisito necesario para atraer riqueza en el mundo que nos ha tocado vivir.

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