Qué le pediría a la reforma financiera

Aunque mi foco de atención, como es obvio por mis escritos en este blog, está en otro sitio, no puedo evitar la tentación de hacer una referencia a la reforma del Sistema Financiero Español. Y no lo hago con el fin de opinar sobre las características del Decreto aprobado en los días pasados, sino con el propósito de dar mi punto de vista sobre los objetivos que se deben (y pueden) perseguir en una reforma de este tipo.

Para ello, debemos recordar que la crisis que estamos viviendo es ante todo, una crisis de sobreendeudamiento. Sabemos, por los trabajos históricos, que este tipo de crisis, es el tipo de crisis más larga y penosa. Y eso es así porque, para su salida, exige un fuerte proceso de desapalancamiento hasta encontrar un nuevo punto de equilibrio a partir del cual pueda empujarse de nuevo el crecimiento.

McKinsey acaba de publicar un documento muy interesante, sobre la evolución del desapalancamiento en el mundo desde el año 2007. En él se muestran que con excepción de USA, Australia y Corea, ningún país desarrollado ha tenido un desapalancamiento significativo en lo que llevamos de crisis.

Es más, el estudio concentra su foco en Estados Unidos, Reino Unido y España, para concluir que en nuestro país, el nivel de endeudamiento se ha incrementado fuertemente desde el comienzo de la crisis.

Y esto es así, porque junto a una notable expansión de nuestra deuda pública, ha habido un escueto decrecimiento del endeudamiento en el sector privado medido en relación con el PIB.

Con esta referencia, debemos concluir que una reforma del sistema Financiero en nuestro país, no va a traer un crecimiento del crédito (por mucho que se proclame desde todas las instancias), sino que debemos ser más realistas y precisos en nuestros objetivos.

Los objetivos que, en mi opinión, debemos perseguir, con la reforma del sistema financiero, son básicamente tres:

  • Fortalecimiento de las entidades, desde un punto de vista financiero (haciendo aflorar posibles pérdidas y exigiendo aumentos de capital) y de gestión (propiciando la depuración de sobrecapacidad y asegurando la existencia de un governance y un equipo de gestión profesionalizado).
  • Una asignación más eficiente del crédito, porque un valor correcto de los activos y la consiguiente capitalización, liberará fondos y capacidad de préstamo (anteriormente dedicados a financiar activos improductivos) que podrían ser destinados a empresas viables y con futuro.

    Esto es muy importante también para las entidades financieras. Primero, porque si no se toman esas medidas se ven conducidas a una creciente selección adversa en sus carteras. Segundo, porque es requisito necesario para poder acompañar el crecimiento económico, cuando éste tenga lugar.

  • En tercer lugar, la mejora de la visibilidad de las entidades, redundará en una mayor credibilidad del país, con la consiguiente reducción del funding, que debe ser un objetivo prioritario en el corto plazo.

Si esta reforma consigue estos objetivos (o al menos contribuye de forma significativa) será un éxito, aunque el volumen total de crédito en los próximos meses, disminuya.

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Financiación y conocimiento en el Uruguay

Ayer fue un día importante para Garum. Terminamos unas jornadas en las que hemos colaborado con dos Universidades Uruguayas de referencia: La UCU y la ORT. El evento fue dedicado a modelos de financiación de nuevos proyectos empresariales.

El formato fue novedoso. Tuvimos dos jornadas, y en cada una de ellas dos ponentes. Dado que pretendíamos ofrecer visiones distintas tanto desde el punto de vista del modelo de negocio como desde el punto de vista geográfico, pensamos que la manera más eficiente era grabar un vídeo por parte de cada uno de los ponentes, para que posteriormente, entraran en conexión on-line con el fin de responder a las preguntas de la sala.

Estamos muy contentos del resultado. Este formato ha probado ser muy adecuado, por lo que nos proponemos repetirlo con otros temas y en otros lugares. Estamos muy abiertos a recibir propuestas.

El éxito de los dos eventos tuvo lógicamente, su base en la excelente colaboración por parte de las dos Universidades convocantes.

Pero creo que interpreto bien el sentir general al decir que un acontecimiento de este tipo tiene el nivel que tienen sus ponentes. Y el nivel de los cuatro ponentes fue excepcional.

En primer lugar, Yuval Cohen socio de StageOne, que es un Venture Capital Fund de Israel.

En segundo lugar, José Martín Cabiedes, que es socio de Cabiedes & Partners, el fondo de Seed-Capital más importante de España.

En tercer lugar, Gonzalo Martín Villa, responsable de Wayra, que es el ambicioso programa de Telefónica para Latinoamérica y España de establecimiento de incubadoras para proyectos con alto valor tecnológico.

Y, finalmente, Alvaro Rodríguez Arregui, que es socio de Ignia. Ignia es un fondo mexicano dedicado a invertir en proyectos que tienen como objetivo servir a consumidores de la base de la pirámide. Ignia es el mayor fondo de Latinoamérica con este enfoque.

A todos ellos, mi agradecimiento y felicitación por sus excelentes intervenciones. Y, por supuesto, al equipo de Garum por la organización de todo el evento.

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Deven Sharma sobre las agencias de rating

El pasado 26 de Julio, Deven Sharma (Presidente de S&P) publicó un artículo en FT sobre el papel de las agencias de rating.

Junto a una primera parte de defensa entendible (aunque no compartida por muchos), pasa a comentar unos aspectos muy relacionados con el post que escribí hace unos días.

Me ha parecido tan interesante que me van a permitir una traducción libre:

(…) La pregunta más importante para el sistema financiero es cómo se utilizan los ratings por los reguladores y los políticos. Depender sólo de los ratings para las decisiones, puede hacer que se traduzca en una influencia excesiva de las agencias.

Por ejemplo, la reciente propuesta (…) de la Banca francesa, fue condicionada a que las agencias de rating no la definieran como default (…) y que se considerase ésto a la hora de definir el colateral a aceptar y las condiciones definitivas de la propuesta. Esto sitúa a las agencias de rating en el corazón de la decisión política, un papel que las agencias no buscan.

Una aproximación mejor es no incluir el uso de ratings en las regulaciones y evitar que sean el único criterio de decisión de los políticos y reguladores. Esto reduciría su impacto en el mercado y en las políticas públicas, y liberaría a las agencias de rating para competir sólo en base a la calidad (…)

Probablemente, Deven Sharma no hubiera considerado incluso, escribir opiniones de este tipo hace, digamos, cinco años. Hoy lo propone, sabiendo lo complejo que es llevarlo a la práctica… Pues creo que los responsables de recoger el guante deben hacerlo. Porque es bueno para el sistema y porque, además, forma parte de sus responsabilidades.

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De agencias de rating y responsabilidades

Las agencias de calificación tienen un papel decisivo para que las empresas tengan acceso a los mercados financieros. Su papel es fundamental para que las medianas empresas accedan a los mercados de renta fija y renta variable. Gran parte de la justificación de la mayor desintermediación bancaria en USA, por contraposición a Europa, se justifica por el protagonismo de las agencias en aquel país.

La razón es que definen estándares de crédito que hace que un inversor (que no puede soportar el coste del análisis de una pléyade de empresas) tenga una referencia profesional sobre el tipo de alternativa que tiene.

Con el tiempo, esa capacidad de definir estándares reconocidos, ha hecho que sus ratings jueguen un papel esencial en operaciones en las que múltiples entidades financieras está involucradas. La razón también es simple. Estos contratos deben basarse, sobre todo si son al largo plazo, en el compromiso del deudor de mantener su solvencia. Esta sería imposible de juzgar si cada entidad financiera tuviera que decidir si eso se estaba cumpliendo, ya que daría lugar a situaciones caóticas e ingobernables.

Su utilización se ha ido ampliando a otros campos, y muy en concreto a los organismos oficiales, multilaterales y Bancos Centrales, que para definir los estándares de crédito decidieron hacer referencia a los ratings de las agencias.

Las agencias, por tanto, desde el punto de vista teórico, juegan un papel «facilitador» clave en el desarrollo de los sistemas financieros. Se les supone independencia y alta cualificación de criterio.

Estos días, las agencias están «de moda» por la pérdida del grado de inversión de la deuda portuguesa, según la agencia Moody’s. La importancia de esto se basa en que el BCE, en sus estatutos, recoge que el colateral de las operaciones para prestación de liquidez debe tener un rating mínimo de grado de inversión. En el momento en que éstas bajen la calificación de un país del grado de inversión, el BCE no puede inyectar fondos a los bancos de ese país, que le ofrecen el colateral del bono soberano. Dado, por otra parte, que esos bancos no pueden encontrar financiación en otro lado, esto supone asfixiar al sistema financiero del país en cuestión, y por tanto, a su economía.

Tengo que reconocer que mi experiencia profesional de muchos años con las agencias de rating, me hizo desde hace mucho tiempo, desconfiar de la excelencia de su criterio técnico.

Y, desde luego, hay muchísimas razones (todas ellas ampliamente publicadas) para ser muy críticos con las agencias en todo el proceso que va desde la incubación de la crisis hasta el período postcrisis. Yo desde luego lo soy.

Pero dicho esto, la reacción por el downgrade de Moody’s me ha parecido fuera de tono.

  1. Los errores del pasado no justifican la obligación de seguir errando. Que no intuyeran la burbuja, no significa que no puedan opinar cumpliendo con su tarea. La pérdida del investment grade anunciado es perfectamente defendible desde un punto de vista técnico, y achacarle la característica de conspiración política no tiene ninguna justificación.
  2. La tarea del BCE es asumir la responsabilidad de su decisión. Parapetarse en «lo que dicen las agencias» no es cumplir con su papel. Las agencias dicen lo que dicen, y el BCE debe decidir lo que debe decidir.

    Por cierto, la decisión del jueves pasado (seguir descontando) además de legítima, me parece acertada… siendo consciente de los riesgos que se están asumiendo (¡ojalá los que hoy la apoyan, sigan diciendo en el futuro, que, en su día, estaban de acuerdo con la decisión!).

  3. Entender esta decisión en términos de guerra entre las agencias y el Banco Central Europeo –como he visto en algún medio de comunicación- es un gran desenfoque.
  4. Desde el comienzo de la crisis, han transcurrido cuatro años. El decepcionante resultado de las agencias, es evidente desde, al menos, esa fecha.

    La necesaria regulación de las agencias, ha quedado en aguas de borrajas en todo este tiempo.

    Decir hoy, cuatro años después, que hay que hacer algo «con esto»… se puede calificar de muchas formas. Digamos que es un pecado de omisión.

  5. La solución no puede ser la de «crear una agencia europea». El árbitro debe ser independiente, y estas manifestaciones abundan en la idea de pretender «comprar al árbitro».
  6. El tema es complejo, pero no irresoluble. El problema no es técnico, sino de intereses. Si se quiere, se puede resolver. No me puedo creer que una multitud de «expertos» pensando por el bien común (y no pro domo sua) sean incapaces de encontrar, no una, sino varias alternativas de solución.

En todo caso, yo diría que cada cual asuma su responsabilidad. Y esto aplica también a los que después de cuatro años de inacción, se rasgan las vestiduras como si la cuestión fuera nueva. La búsqueda de chivos expiatorios para ocultar las limitaciones de las actuaciones propias es una práctica que lamentablemente está generalizándose de forma peligrosa.

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El auténtico origen del problema

Termino esta serie de posts sobre la situación financiera internacional, que está coincidiendo con nuestra presentación de Garum Fundatio en Latinoamérica, desde Perú (ayer estuvimos en Chile), país por el que tengo un especial cariño, y que siempre me acoge tan bien. En esta ocasión no ha sido una excepción.

Como anticipé en un post anterior, hoy voy a reflexionar sobre un aspecto de la crisis -la securitización- que es un poco más técnico. La razón para hacer de este punto es porque la crisis financiera que estalló hace cuatro años se diferencia de las anteriores, además de por su carácter global, fundamentalmente por dos razones. La primera, por el protagonismo de la securitización (que tiene su origen en la generalización de la idea de que el riesgo de crédito es una commodity) y la segunda, por el arbitraje regulatorio (no tanto entre Bancos y Hedge Funds o Private Equity Funds, como entre los Bancos y sus subsidiarias).

De hecho, la combinación de ambos conceptos está en la base de la exuberancia de los modelos de «originar para distribuir» que, sin un control regulatorio y/o de supervisión suficiente, nos condujo a la crisis financiera cuyos efectos en la economía real estamos sufriendo hoy.

En mi opinión para evitar que este tipo de crisis vuelvan a ocurrir se requieren cambios regulatorios en un triple sentido. En primer lugar, asegurar que existan incentivos claros y suficientes para que los originadores de las operaciones, posteriormente distribuidas, se responsabilicen de su buen fin. En segundo lugar, regular el tipo de activos (préstamos) securitizables. Finalmente, evitar el riesgo de arbitraje regulatorio.

Sin embargo, tengo la impresión de que estos aspectos, algunos de los cuales se contemplan en la Dodd-Frank Act, no están siendo desarrollados con la suficiente velocidad e intensidad. Y, además, en todo caso, esta iniciativa estadounidense, de momento, no está teniendo eco en otras geografías.

Concebir el riesgo de crédito como una commodity es la base que nos permite hacer paquetes de operaciones con nivel de riesgo «similar», a través de un aparataje matemático aparentemente muy potente. Estos paquetes cuyo riesgo está «prefijado» con el contraste de una agencia de rating, tienen vida propia en el mercado, es un producto –mercancía perfectamente objetivable con vida y valor independiente.

En la vida real sabemos que para cualificar una operación de riesgo no es suficiente valorar su riesgo solo en el momento de la concesión del crédito. Y ello no solo porque la evolución de las circunstancias del entorno tiene un claro impacto en el riesgo que conlleva (circunstancia que, al ser general, podría ser valorada por el mercado), sino, sobre todo, porque la gestión de todo el ciclo de la operación tiene un efecto determinante en su resultado final.

Cualquier persona con experiencia real en banca, sabe que la calidad del seguimiento de una operación y los procedimientos de recobro tienen un impacto decisivo en el éxito de la misma. La originación es solo parte de la gestión del riesgo. Dos operaciones de similares características concedidas por dos instituciones cuyos procedimientos de seguimiento y recuperación sean diferentes, tendrán un resultado (conllevarán un riesgo) muy dispar.

Dado que es imposible hacer una auditoría permanente de los procedimientos de las instituciones cuando se tituliza un préstamo, la única manera que tenemos de evitar desastres como los que hemos vivido es asegurar un alineamiento de intereses entre el originador y el inversor final del activo. Y esto solo puede conseguirse si el originador tiene un claro incentivo en la gestión de la operación hasta el cobro final de la misma.

Traducido a la práctica significa que en los procesos de titulización, el emisor debe retener el riesgo en un porcentaje significativo. La Dodd-Frank Act establece un intervalo de hasta el 5%.

Para valorar su idoneidad debemos tener en cuenta que el riesgo a mantener por el originador debe relacionarse con dos conceptos. El primero, la posible pérdida por impago que debería soportar el generador de la operación si lo hubiera mantenido totalmente en sus libros, y el segundo, el coste del mantenimiento de unas excelentes capacidades de seguimiento y recuperación que son, por definición, muy pesadas.

En determinadas actividades, parece que ese 5% no es suficiente para generar incentivos que eviten una originación no cuidada. De hecho, cuanto mayores sean los spreads de las operaciones (es decir, mayor sea su riesgo), menos incentivos tendrá el originador para soportar los gastos de gestión de la operación hasta su cumplimiento.

Pero es que además, los reguladores deberían marcar límites estrictos sobre los riesgos «paquetizables», porque la capacidad de standarizar paquetes de «riesgo similar» es inferior a lo que se nos quiere hacer creer. Y además estas limitaciones deben estar en función de la experiencia objetivamente contrastable de las entidades originadoras (en cuanto a entidades y/o en la actividad concreta del préstamo movilizable).

Y ello es así porque la capacidad predictiva de los scorings es limitada (tanto en particulares como, sobre todo, en empresas).

Los scorings sólo son buenos predictores cuando se cuenta con clientes (tipos de clientes) con características similares, de los que se tiene mucha información (porque, por ejemplo, son clientes bancarios que concentran su operatoria en una sola entidad) y para finalidades del préstamo contrastadas. En la medida en que se relajen estos supuestos, la calidad del scoring se empobrece rápidamente.

Los scorings no son modelos capaces de concebir comportamientos futuros, sino meras extrapolaciones de experiencias del pasado. Así, y lo hemos visto en la crisis, la capacidad predictiva sobre operaciones con clientes nuevos (o no bancarizados) para operaciones de nuevo cuño (promociones subprime) es muy baja. La elevada morosidad de las carteras subprime fue, desde este punto de vista, paradigmática, aunque hubo otros casos en el segmento de los créditos de consumo también ejemplarificadores.

Soy consciente de que la regulación sobre el nivel de riesgo retenido que se debe exigir a una operación securitizada y el acotamiento de las operaciones securitizables significa una fuerte limitación para el modelo de «originar y distribuir», pero la situación contraria genera unas asimetrías de intereses que conducen a la irresponsabilización de los originadores, lo que se ha demostrado que tiene efectos devastadores.

Pero esto, siendo un avance, no sería suficiente, porque junto a la regulación de los productos a distribuir, tendría que evitarse el riesgo de arbitraje regulatorio. Y esta sería la segunda parte del necesario cambio regulatorio.

Parece que se nos ha olvidado que el origen de la crisis estuvo en la creación, por parte de los bancos, de una pléyade de instrumentales donde éstos colocaban sus activos en unas condiciones de no regulación. Esto dio origen a sociedades infracapitalizadas y con evidentes descalces de liquidez, que solo conseguían sus altos ratings, porque había bancos detrás de las mismas, que aunque habían aliviado sus balances, se comprometían a hacer frente a eventuales requerimientos de liquidez. La realidad nos mostró que el volumen de activos movilizados era tal, que cuando esas facilidades comenzaron a ser utilizadas, los Bancos no pudieron hacer frente a las mismas.

Basilea III vuelve a centrarse en el capital, pero las normas de consolidación de riesgos, apenas se han modificado. Y ese fue el origen del problema.

La actuación de los reguladores en estos tres campos es compleja técnicamente, pero perfectamente manejable. Más difícil, seguramente, sería manejar a algunos lobbies bancarios que se opondrían con dureza a este tipo de medidas (cuanto más cercano sea el lobby a entidades que se basan en el modelo de “originar para distribuir”, más firme será su oposición).

Pero las ventajas de avanzar en esta línea son múltiples para la seguridad del sistema financiero, la transparencia de los mercados y el control del apalancamiento de los bancos. Aspectos todos ellos que están en el origen del desbocado proceso de creación de riesgo que vivimos en la conformación de la gran burbuja. Está bien que regulemos las posiciones propias en los balances, la liquidez o los bonus de los banqueros, pero sin ninguna duda, sería prioritario concentrarnos en regular las causas que fueron el auténtico origen del problema.

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Año nuevo, vida … ¿nueva?

La crisis (o mejor, la nueva normalidad) nos ha hecho cambiar en muchas cosas. También en el recibimiento del nuevo año.

Hace muy poco tiempo, en el mundo de las empresas, el nuevo año se recibía con el convencimiento de que todo nuestro funcionamiento y resultados iban a cambiar de forma radical (a mejor, claro). Era como la transformación del animal del año chino. Desafortunadamente, el minuto que iba de un año a otro no cambiaba ninguna dinámica.

Hoy el síndrome del año chino se ha transformado en el síndrome del fatalismo. «hagamos lo que hagamos, nada va a cambiar. Este año va a volver a ser muy malo». Y eso, afortunadamente, no será cierto porque en función de lo que hagamos, las cosas irán mejor o peor (o, por concordancia con el pesimismo reinante, más o menos mal).

El principal problema de estos síndromes propiciados por el cambio del año es que no nos permiten concentrarnos en lo que de verdad tenemos que hacer para transformar la realidad.

La realidad, en el caso español, nos está mostrando que el reto más urgente de nuestra economía es el sector financiero.

Hoy hace un año aproximadamente, recuerdo mis conversaciones con “insiders” financieros sobre el hecho de que el principal problema del sistema español era la imposibilidad del 50% del sistema para levantar capital. Un porcentaje significativo de personas lo admitía solo con la boca pequeña, y casi todos pensaban que había que ser cautos, que teníamos tiempo, que políticamente todo era muy complejo. Tuvo que venir el “susto” de los mercados para que nos decidiésemos a enfrentarnos al problema a través de una Ley de Cajas cuya ambición era impensable seis meses antes.

La ley se aprobó en el verano y antes de irse de vacaciones una “extraordinaria” reacción de los agentes nos llevó a una redefinición del mapa de Cajas a través de los denominados SIPS (algunos de los cuales tienen más hechuras políticas que técnicas).

El esfuerzo fue tan demoledor que pensamos que ya estaba todo hecho. Nos olvidamos de que una fusión es un proceso complejo cuyo anuncio lo único que crea es nerviosismo en las plantillas. Nos olvidamos de que su anuncio debe unirse a la definición de la estrategia a seguir y las líneas de mando para ejecutarla.

Un nuevo “susto” por parte del mercado en noviembre, hizo que diéramos un nuevo arreón. El Banco de España requirió la definición de las nuevas Organizaciones, y mal que bien, las nuevas entidades lo hicieron yéndose los responsables de vacaciones de Navidad. Desafortunadamente, las vacaciones de Navidad son más cortas que las de verano.

La vuelta de las Navidades nos va a enfrentar a las grandes exigencias de liquidez. Con este mensaje, nos estamos despertando.

En Banca, la liquidez y el capital están estrechamente unidos. Los Bancos mueren por falta de liquidez, y tienen falta de liquidez porque los agentes piensan que no tienen capital.

Por tanto, la discusión de si el sistema financiero español tiene un problema de liquidez o de solvencia, es bastante artificial y muy parecida a las discusiones bizantinas sobre el sexo de los ángeles. Lo que debemos hacer es mostrar y demostrar que no tenemos problemas de capital y eso pasa por, en primer lugar, un gran ejercicio de transparencia (el Banco de España jugará aquí, una vez más, un papel clave) y, en segundo lugar, por levantar capital en aquellas entidades que lo requieran.

Para ello, y esta es la situación en la que me imagino estaremos a final de este trimestre o principios de próximo, empezaremos a oír que eso del capital en un “one-off”, que lo que debemos hacer es levantar capital, sanear los balances y que a partir de ese momento, las cuentas de resultados volverán a ser como antes. Y como consecuencia de todo esto, veremos propuestas de muy diverso tipo sobre cómo hacerlo.

Pues bien, yo creo que eso no va a funcionar así, porque las cosas no son tan sencillas. Y ello por varios motivos:

• Porque las agregaciones actuales de cajas presentan, en algunos casos, inmensas incógnitas sobre su viabilidad futura.

• Porque para levantar capital se necesita una equity story convincente. Se me puede decir que para eso está el FROB. Pero el FROB, en el mejor de los casos (que no está escrito que así lo perciban los mercados), es una solución a corto plazo.

• La equity story debe empezar por una estructura de banco entendible y una gobernanza profesionalizada. Y ello conlleva Consejos que no se definan por cuotas políticas de poder (como estamos viendo en muchos casos), y una dirección en la que los organigramas de acogida no deben tener cabida, dada la urgencia de la situación.

• Que la equity story debe conllevar una razonalización de estructuras que reduzcan costes de verdad (y eso exige reducciones no solo de redes, sino, especialmente, en las centrales)

• Pero la equity story del sistema bancario español no va solo de reducción de costos (que va!!), sino, además, de modelo de negocio.

Si las cédulas hipotecarias de los grandes bancos se colocan en el mercado mayorista por encima de 200 puntos básicos, no se pueden dar hipotecas con spreads de 80 puntos básicos… por mucho cross-selling que exista.

Y desde luego, no es sensato ver una guerra de pasivo que lo que hace es encarecer el costo del funding para todos, siendo, desde la perspectiva de volumen, un juego de suma cero, a nivel global.

Las equity story deben basarse en la solidez del balance, pero nadie la comprará, si no conlleva un flujo razonable de beneficios futuros.

Y estos cambios en los modelos de negocios son más urgentes en las Cajas, pero afectan a todas las entidades.

• La captación de capital privado no solo depende de la equity story, sino del precio, de la valoración de las entidades. Y aquí habrá que ser muy realistas. Aquí veremos cómo los propietarios de las Cajas van a tener que asimilar que el valor de las mismas están bien por debajo de su valor en libros. Y ello no será debido a que se hayan transformado en bancos, sino a que, desafortunadamente, es lo que valen.

Pero el año 2011, además de lo anterior, posiblemente nos obligue a romper un tabú que hemos tenido hasta ahora. Posiblemente nos obligue a configurar la solución final de nuestro sistema sin considerar a Cajas y Bancos como compartimentos estancos. Esta visión global (que preservaría la función social de las Fundaciones) da más grados de libertad en la solución y creo que sería bueno para Cajas y para Bancos. Puede resultar novedoso, pero es muy lógico, y seguro que sí se explica bien, puede ser un salto muy positivo para el conjunto del sistema

La situación española –la marca España- tiene un nudo gordiano que es la desconfianza del mercado sobre, por un lado, la solidez del sistema financiero español, y por otro, el nivel de compromiso del gobierno español en la defensa de las instituciones financieras. Cuanto antes lo rompamos, mejor.

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