España en la crisis

Hay, básicamente, dos formas de analizar los resultados de la cumbre del pasado fin de semana. Desde una perspectiva financiera o desde la visión de la economía real.

La perspectiva financiera (que es la que ha triunfado) parte de que la presión de los mercados sobre las economías periféricas se debe a que estos países tienen niveles de Déficit público y Deuda Pública excesivos. Y que, por tanto, este debe ser el principal foco de atención. Supuesto que esto se arregle –o al menos se encauce- se comenzará a tender a un nuevo equilibrio. Es por ello que los acuerdos adoptados van en esa misma línea (déficit estructural, límites de déficit y recortes de deuda) y los avances en gobernanza son coherentes con este objetivo.

Dado que eso es lo que se debe conseguir, conviene presionar a los distintos países, oponiéndose la Unión a compras masivas por parte del Banco Central Europeo… Por no hablar (que no se puede) de los Eurobonos. Pero como se aprieta, pero no se quiere ahogar, se han tomado una serie de medidas en la buena dirección (es decir, en la de relajación) por parte del BCE para intentar evitar que los mercados aborten el acuerdo antes de que se empiece el difícil proceso político para llevarlo a cabo.

Creo que esto no es sino otra «línea Maginot» y, desde luego, opino que la «barra libre» del BCE a los bancos, como medio para salvar a los países, tendrá efectos colaterales negativos en el medio plazo. Pero no es este mi punto en el día de hoy.

Mi punto hoy es cómo afecta esto a España.

Cualquiera que haya leído este blog conoce mi posición crítica sobre la eficiencia de nuestras Administraciones Públicas y su falta de reacción ante la crisis (con crecimientos de plantillas hasta, al menos, el primer trimestre de este año). Por tanto, que pidamos disciplina y austeridad al Sector Público es algo que debemos empujar y aplaudir.

Pero dicho eso. Este no es el único problema de España ni, probablemente, el más importante.

España tiene en estos momentos un problema de liquidez que se transformará en su problema de solvencia si no se consiguen bajar los costes de funding. Para rebajar el coste del funding de forma estable (e insistiría en este punto), se requieren dos tipos de condiciones.

Por un lado, medidas en el corto plazo de corte financiero y, por otro, generar perspectivas de crecimiento en el medio y largo plazo.

A corto, las medidas deben centrarse en generar credibilidad (embridar el déficit fiscal) y presionar para el necesario apoyo financiero europeo. Pero esto, que es necesario, no es suficiente, porque sin crecimiento no habrá solución estable.

Un crecimiento sostenible exige darle la vuelta a los déficits de cuenta corriente (al final, esto es como una familia, si no ahorramos no podremos pagar nuestras deudas). Lo que, máxime ante la política prusiana de austeridad impuesta por los países que tienen otras alternativas, exige poner nuestro foco con todo el brío en el equilibrio importaciones / exportaciones. Y esto nos conduce, necesariamente, a hablar de competitividad, porque nuestro crecimiento pasa por una espectacular mejora de nuestra competitividad.

La mejora de nuestra competitividad, de forma realista, no puede recaer sólo en las políticas deflacionarias, porque son recetas que están bien para exponerlas en las conferencias, pero impensables de llevar a la práctica sin un costo político, social y de cohesión inasumible (obsérvese que he utilizado “sólo”, porque parte sí tiene que venir por esta vía). Debemos buscar más medidas.

Cuando hablamos del crecimiento de competitividad, nos suele gustar recrearnos con un «cambio de modelo cuyo» contenido nunca va más allá de los tópicos sobre la necesidad del I+D+I o de la innovación.

Y, sin embargo, lo que debemos es tomar medidas menos «conceptuales», pero más relevantes en el corto plazo. Estas medidas, que siempre están enlazadas con la idea de una mayor competencia, las conocemos y están diagnosticadas… Pero no las tomamos.

Y no me refiero sólo al mercado laboral (cuya necesidad es perentoria), sino a los mercados de demanda, cuya regulación y falta de competencia nos lleva a distorsiones de mercado / precios, y derivan en que se mantengan unidades productivas manifiestamente ineficientes.

Necesitamos pensar e invertir en el futuro y no anclarnos en la defensa de un status quo insostenible.

Y esto afecta a sectores con empresas de tamaño pequeño/medio (recomiendo la lectura del informe de Fedea-McKinsey) y a sectores de empresas de gran tamaño (Ej. sector financiero ó sector energético). Llevamos mucho tiempo hablando de estos temas, pero con muy escasa toma de medidas efectivas.

Soy consciente de que esto es más difícil y políticamente más complejo que el mero control de gastos (que ya de por sí lo es), pero es la única vía para el crecimiento, que es la condición indispensable para evitar un círculo vicioso dramático.

Pero es que, además, un plan bien estructurado y bien explicado es el modo de devolver la ilusión a la ciudadanía que, en los momentos actuales, solo tiene una referencia: «los recortes».

P.D. Dentro de estas medidas no todas tienen un impacto en el corto plazo, pero este no debe ser el único baremo, porque si así fuera, nos volveríamos a olvidar del problema estructural más importante para un crecimiento sostenible con cohesión social que es, sin duda, la educación.

974 Palabras

Sobre el acuerdo de los líderes de la Eurozona

El pasado jueves los líderes de la Eurozona llegaron a un acuerdo que, aunque indudablemente tenía cosas positivas, fue recibido con un exceso de entusiasmo por parte de algunos medios de comunicación.

Los mercados reaccionaron al alza, en gran parte debido a un movimiento muy técnico de cierre de cortos.

Algunos de los puntos del acuerdo sorprendían por el lado positivo. Entre ellos destacaría la posibilidad de que los fondos pudieran ser utilizados para países (y bancos) de forma preventiva, así como la posibilidad de utilizar bonos griegos en las operaciones del BCE aunque cayera su rating (a través del aval de la Unión), lo que evitaría la asfixia de liquidez de la deuda griega o, en fin, el hecho de que los poseedores de Bonos se adhiriesen a un acuerdo en el que se incorporaba un hair cut.

Todo lo anterior hay que valorarlo de forma positiva, y así debe calificarse.

Sin embargo, me temo que todas estas partes positivas del acuerdo, no van a ser suficientes para situarnos fuera de la zona de peligro. De hecho, a pesar de la positiva reacción de los mercados, el riesgo país español, p.e., no ha bajado en ningún momento de 200 pb. ¿A qué se debe esta reacción?

Los acuerdos tienen un primer elemento de duda, que es el nivel de hair-cut. Lo positivo es que existe, lo negativo es que es insuficiente.

Por otro lado pesa, primero, la dificultad política (dados los antecedentes) de que se cumplan los requisitos pactados sin dilaciones ni problemas; y segundo, y más importante, que esto es insuficiente. Es un buen paso en la dirección correcta, pero tardío y con insuficiente ambición. Porque la solución requiere decisiones más profundas, como defendía hace unos días.

Se podía pensar que lo importante era ganar tiempo. Y para ganar tiempo, también ha sido positivo el apunte de que el Fondo pueda intervenir en los mercados secundarios de deuda. Pero de nuevo aquí con un despliegue demasiado dubitativo.

Si a esto añadimos las declaraciones de que todo esto es excepcional, y que solo aplica a Grecia, porque Grecia es un caso excepcional (Portugal e Irlanda… no parecen serlo). Todo ello crea una gran sensación de interinidad.

En definitiva, una vez más, uno tiene la sensación de que los líderes europeos tienen un diagnóstico demasiado benigno o no creen en las decisiones que toman, lo que da la sensación de que siempre se quedan a medio camino.

Me gustaría equivocarme, pero veo que tenemos por delante meses muy complejos, con escenarios de stress permanentes, que van a tener unas repercusiones políticas en Europa muy peligrosas en el medio plazo, tal como he comentado en alguna otra ocasión.

483 Palabras

Riesgos y responsabilidades en el caso griego

En la reestructuración de una deuda hay dos elementos básicos. El primero es si hay que hacer un descuento (bien vía intereses o bien quita de principal) y el segundo es la adecuación de los nuevos vencimientos (en definitiva el factor tiempo). Por emplear los términos de moda, si se tiene un problema de liquidez, afectando la variable tiempo es suficiente; y si lo es de solvencia hay que afectar también a la cantidad.

El caso griego es un ejemplo claro. Es necesario afectar a las dos variables. Solo comprar tiempo no es suficiente.

El tiempo es un aliado cuando se piensa que el futuro nos va a deparar un crecimiento que nos permita pagar el sobrecosto (que en condiciones normales suele acompañar al alargamiento de plazos) y, además, hacer frente a un esquema de pagos de la deuda en periodos razonables de tiempo. En caso contrario, el tiempo, que parece a corto plazo un dulce aliado, se convierte en un enemigo odioso (como bien sabe cualquier persona o compañía que ha pasado por estas circunstancias).

En las condiciones actuales es difícil pensar que Grecia pueda cumplir con el pago de sus deudas. Sus perspectivas de crecimiento no se lo permiten. Y eso es así, aunque podamos montar estructuras financieras que nos «ilusionen» a corto plazo (como se «ilusionaron» las personas que tenían hipotecas subprime).

Y esto es un dato del problema.

Además, esta economía se enfrenta a un problema futuro de competitividad, que es otro factor adicional. Se enfrenta a un problema más complejo que los meros ajustes fiscales, necesita reformas más profundas que le permitan competir en el mundo futuro (y esas reformas no son solo recortes, sino que implican cambios profundos en, p.e. su sector público, educación y regulación de mercados). A la larga, este punto es más importante que el anterior. El problema es que estos cambios, para que tengan impacto real, necesitan, además de gran determinación, tiempo para que tengan efecto.

Y este es el segundo dato del problema.

No enfrentarse con decisión a este problema de fondo no solo es económicamente erróneo, sino que, además, es políticamente muy peligroso. Mantener la tensión política y social de una historia interminable de ajustes permanentes que son inentendibles sin una visión de situación final, es una bomba de relojería para la democracia en Europa.

Esta indefinición solo se puede mantener a través de verdades parciales y búsquedas permanentes de chivos expiatorios, lo que, unido a continuos enfrentamientos entre países, tiene un gran riesgo de que los movimientos populistas nos conduzcan a una situación en Europa que creíamos superada hace décadas.

Y enfrentarse con decisión a esta situación, significa que los distintos actores deben asumir su responsabilidad y tomar sus propias decisiones.

  • Grecia debe valorar si está dispuesta a emprender un proceso de reformas (no meros recortes, que también), lo que políticamente es muy costoso, no solo en términos de «algaradas en la calle», sino –y tal vez más complejo- en términos de presiones de lobbies político-económicos que se van a ver muy perjudicados por la ruptura del status quo.

    Si la respuesta es sí, debe asumir lo que ahora se llama una «pérdida de soberanía», comprometiéndose a unos hitos cuantitativos y cualitativos de cambio, con un calendario riguroso (como lo hace cualquier empresa en reestructuración) que le debe llevar a la senda de una competitividad sostenible. La falta de cumplimiento (que debe ser objetivada) debería conllevar mecanismos de penalización (que deberían ser automáticos).

    Esta es la única manera de que un país como Grecia se mantenga en el Euro.

    Obviamente la respuesta puede ser que no, en cuyo caso está abocada (antes o después) a la salida del Euro.

    Sea lo que fuere, en ambos casos se requiere una reestructuración de la deuda. Si la respuesta ha sido sí, requiere ir al siguiente punto (porque no basta con la decisión griega). Si la respuesta es no, posiblemente sea muy difícil pensar en un default ordenado (el problema de esto es que aleja al país de la financiación externa por un largo período de tiempo con todo lo que eso significa, además de los efectos de la salida del Euro en sí misma considerada), pero es una responsabilidad que los griegos deben asumir.

  • Si Grecia está dispuesta al sí, Europa debe ser consciente que mantener a Grecia en «el Club» tiene un gran coste para el resto de países.

    El coste directo del descuento en los tenedores oficiales europeos de deuda griega, así como un paquete de apoyo adicional al país (para, p.e., evitar la bancarrota del sistema financiero y financiar el proceso de acceso a la competitividad), y todo ello con un alargamiento radical de plazos, así como la necesidad de colateralizar en alguna medida la deuda.

    Lo anterior posiblemente obligue a un nuevo acuerdo de cesión de soberanía fiscal de los países, aunque se pueda mantener en el medio plazo una Europa de dos niveles de soberanía fiscal, para que las exigencias derivadas del coste económico sean más asumible por los países «fuertes» que mantendrían un status igual al actual (el problema será saber quiénes son los fuertes).

    La respuesta puede ser que no se está dispuesto a asumir ese costo. La conclusión es la desvertebración. Se ha escrito mucho, y no voy a insistir en ello, sobre los costos que esto tiene para todos, incluidos los países «fuertes».

  • Los acreedores: En mi opinión tras el desastre post-Lehman, los acreedores han adquirido un status que no les corresponde, y que nos está conduciendo a un moral-hazard intolerable.

    Los acreedores deben tomar la pérdida que les corresponda, porque, primero, ese es el «status jurídico» de sus títulos y, segundo, porque hoy el mercado está descontando un default (dicho de otra forma, el mercado está asumiendo que no les van a pagar). De hecho, hoy, y excepto para emisiones a muy corto plazo, para lo único que sirve el mercado en este tipo de títulos soberanos es para dar liquidez a los tenedores actuales, a un precio que muestra la probabilidad de default que el mercado está cotizando.

    Creo que es relevante decir que aunque varía día a día, la probabilidad de default implícita en el precio de mercado de la deuda griega a 5 años, supera el 85%. Por tener una comparación, el viernes antes de la caída de Lehman (y para LGD’s similares) el porcentaje de default que el mercado descontaba para su deuda, no llegaba al 50%.

    Como es lógico, nadie está interesado en una excesiva penalización de los acreedores, porque eso significa cegar las futuras financiaciones, por lo que el «hair-cut» debe intentar minimizarse de forma inteligente y compatible con que la salida futura sea posible. Si eso es así, sería muy conveniente para no entrar en complejos dilemas jurídicos, que los acreedores aceptaran voluntariamente el plan, que obviamente tiene un costo. Cada palo ha de aguantar su vela.

Pensar que el tiempo nos va a solucionar los problemas es engañarse. Los que vivimos la crisis argentina desde sus comienzos (es decir, desde las etapas en las que mayoritariamente se defendía el mantenimiento del «peg» frente a los «ataques ciegos del mercado») estamos rememorando momentos que seguro que no nos gustaría volver a vivir.

P.d. El caso griego es el ejemplo evidente porque, en mi opinión, la suerte está echada. Pero las reflexiones son aplicables al resto de países periféricos.

Para todos ellos, cuanto antes se tomen las decisiones (que no son solo de los países, sino también, y seguramente más complejo, por parte de la Unión), menos traumático será el proceso, más rápido saldremos de la incertidumbre, y lo que es más importante, menos riesgos políticos correremos.

1,384 Palabras

La deriva desinformativa sobre la deuda

Tengo que reconocer que me tiene muy sorprendido el alto número de personas que, con motivo de los problemas de repago de la deuda de Grecia (y el argumento es ampliable a otros países), están invocando una situación en la que, según ellos, la política y la democracia son rehenes de las finanzas y que los mercados (a los que nadie ha elegido) mandan sobre los gobiernos que, con alguna contestación, son fruto de la elección popular.

Y estoy sorprendido porque yo creía que había responsabilidades perfectamente diferenciadas. Tomemos el caso griego.

Por las razones que sean y con los responsables que fueren, el hecho cierto es que Grecia ha ido asumiendo a lo largo de la última década una deuda que no puede devolver. Este es el hecho.

Y ante este hecho, hay un principio básico, y es que los acreedores quieren que les devuelvan el dinero en los plazos y formas comprometidas en sus contratos.

Nada muy diferente a lo que le pasa a una familia cuando no puede pagar una hipoteca, o un crédito para comprarse un coche o irse de vacaciones. Ante lo cual, no pensaríamos que estas personas están siendo agredidas en sus principios individuales o que los cimientos democráticos están empezando a derrumbarse.

Pues bien, si no lo consideramos para una familia ¿por qué lo consideramos para un país? ¿En qué tratado teórico se recoge el impago como una muestra de soberanía? ¿En qué constitución se hace residir en el Gobierno como representante del pueblo, la capacidad de no pagar deudas? Obviamente en ninguna, porque si así fuera, no hubieran recibido nunca un préstamo.

Por tanto, que se deba pagar lo que se debe no es ningún atentado a la democracia, ni a los representantes de los ciudadanos. Que se responda de las obligaciones contraídas es lo que mantiene los Estados de Derecho… y ello no se evita porque a los acreedores les pongamos nombres “horribles” como especuladores o mercados.

Creo que por la salud psicológica de todos, es importante hacer esa distinción. Otra cosa distinta es la decisión de cómo se paga esa factura. Y aquí sí entra la política ¿La hacemos con un incremento de impuestos? ¿Recortamos gastos? ¿Recortamos prestaciones o inversiones? ¿Ofrecemos reestructurar la deuda?, ¿Echamos la vista atrás y nos liamos con los anteriores como en Islandia? O ¿Decidimos simplemente no pagar (con las consecuencias futuras correspondientes)?.

No es mi propósito analizar estas alternativas. Mi objetivo hoy, simplemente, es pedir que se frene una deriva de mala información que puede tener unas conclusiones políticas muy negativas para los sistemas democráticos, porque son pasto del aliento de movimientos populistas (y pongan aquí los nombres que se quieran poner en los distintos países Europeos). Crear chivos expiatorios es siempre peligroso porque, además, se suelen esculpir sobre prejuicios que mueven pasiones irracionales… En ocasiones, la creación de chivos expiatorios es la antesala de movimientos totalitarios.

Lo que sí haré en un próximo post es analizar las alternativas y comportamientos de los llamados mercados ante situaciones de este tipo, los posibles errores de juicio que pueden cometer y las alternativas existentes… pero siempre partiendo de la base de que no es una afrenta a la democracia, que se exija pagar lo que se debe.

578 Palabras