Qué le pediría a la reforma financiera

Aunque mi foco de atención, como es obvio por mis escritos en este blog, está en otro sitio, no puedo evitar la tentación de hacer una referencia a la reforma del Sistema Financiero Español. Y no lo hago con el fin de opinar sobre las características del Decreto aprobado en los días pasados, sino con el propósito de dar mi punto de vista sobre los objetivos que se deben (y pueden) perseguir en una reforma de este tipo.

Para ello, debemos recordar que la crisis que estamos viviendo es ante todo, una crisis de sobreendeudamiento. Sabemos, por los trabajos históricos, que este tipo de crisis, es el tipo de crisis más larga y penosa. Y eso es así porque, para su salida, exige un fuerte proceso de desapalancamiento hasta encontrar un nuevo punto de equilibrio a partir del cual pueda empujarse de nuevo el crecimiento.

McKinsey acaba de publicar un documento muy interesante, sobre la evolución del desapalancamiento en el mundo desde el año 2007. En él se muestran que con excepción de USA, Australia y Corea, ningún país desarrollado ha tenido un desapalancamiento significativo en lo que llevamos de crisis.

Es más, el estudio concentra su foco en Estados Unidos, Reino Unido y España, para concluir que en nuestro país, el nivel de endeudamiento se ha incrementado fuertemente desde el comienzo de la crisis.

Y esto es así, porque junto a una notable expansión de nuestra deuda pública, ha habido un escueto decrecimiento del endeudamiento en el sector privado medido en relación con el PIB.

Con esta referencia, debemos concluir que una reforma del sistema Financiero en nuestro país, no va a traer un crecimiento del crédito (por mucho que se proclame desde todas las instancias), sino que debemos ser más realistas y precisos en nuestros objetivos.

Los objetivos que, en mi opinión, debemos perseguir, con la reforma del sistema financiero, son básicamente tres:

  • Fortalecimiento de las entidades, desde un punto de vista financiero (haciendo aflorar posibles pérdidas y exigiendo aumentos de capital) y de gestión (propiciando la depuración de sobrecapacidad y asegurando la existencia de un governance y un equipo de gestión profesionalizado).
  • Una asignación más eficiente del crédito, porque un valor correcto de los activos y la consiguiente capitalización, liberará fondos y capacidad de préstamo (anteriormente dedicados a financiar activos improductivos) que podrían ser destinados a empresas viables y con futuro.

    Esto es muy importante también para las entidades financieras. Primero, porque si no se toman esas medidas se ven conducidas a una creciente selección adversa en sus carteras. Segundo, porque es requisito necesario para poder acompañar el crecimiento económico, cuando éste tenga lugar.

  • En tercer lugar, la mejora de la visibilidad de las entidades, redundará en una mayor credibilidad del país, con la consiguiente reducción del funding, que debe ser un objetivo prioritario en el corto plazo.

Si esta reforma consigue estos objetivos (o al menos contribuye de forma significativa) será un éxito, aunque el volumen total de crédito en los próximos meses, disminuya.

539 Palabras

BCE: el riesgo de los efectos secundarios

El último post que publiqué hacía referencia a la situación económica española, a la luz de los acuerdos de la Cumbre Europea.

Mi reflexión partía de los siguientes datos:

  1. Los jefes de gobierno habían decidido concentrarse en la visión financiera del problema, focalizándose en los déficits públicos: su control y la gobernanza para asegurar que eso ocurra.
  2. Europa, globalmente considerada, tiene unas buenas cifras si se compara con Estados Unidos o el Reino Unido, tal como puede observarse en el siguiente cuadro (son estimaciones para el 2011).
    % s/PIB de: Area Euro U.K. USA
    Déficit Público 4.4% 8.9% 9.6%
    Deuda Pública 87.6% 100% 84.4%
    Balanza Cta. Cte. 0.1% -3.1% -2.7%

    Sin embargo, estas cifras, en la práctica, son irrelevantes, ya que la gestión europea no se realiza desde una visión global, sino desde perspectivas fraccionadas (desde cada país).

  3. Por tanto, y a pesar de estas cifras globales, la receta que se definió fue la de contracción, porque se focalizó la resolución en los países «endeudados», sin simetría de acciones en los países «prestadores».
  4. No hay ninguna parte de Europa, (ni en los países en los que se podría hacer) que se decante por medidas más expansivas para aliviar las contractivas adoptadas por los países periféricos.

Las buenas noticias vinieron del BCE, pero advertía yo, que éstas pueden tener efectos secundarios negativos. Hoy me gustaría tratar este problema. La decisión de ampliar la financiación por parte del BCE tiene, sin duda, aspectos muy positivos.

En primer lugar, provee de liquidez a un sistema bancario extremadamente tensionado en términos de caja, lo cual era especialmente importante cara a fin de año (donde tradicionalmente estas situaciones de tensión suelen ser más acuciantes).

En segundo lugar, abre la posibilidad al sistema bancario para un inmediato arbitraje entre esta liquidez y la compra de títulos públicos (ya que los préstamos son al 1% y el rendimientos de los títulos es muy superior. Es lo que los anglosajones denominan el negocio de «carry trade»). Este arbitraje, a su vez, tiene dos efectos positivos:

  • Por un lado, los bancos, al comprar deuda pública hacen que bajen los tipos de interés de la misma, lo que significa un alivio para las primas de riesgo y el coste de financiación de los países.
  • Por otro, mejora las cuentas de resultados de los bancos, lo que en estos momentos es un efecto positivo, y lo mejora por dos vías. La primera y más inmediata porque les permite hacer ese negocio de carry trade al que antes hacía referencia (le viene a uno a la memoria episodios pasados en los que el Sr. Greenspan ayudaba a los bancos en momentos de agobio de resultados, influyendo en la pendiente de la curva de tipos de interés).La segunda, más indirecta, porque al bajar el tipo de la deuda, podrán los bancos bajar también la remuneración de sus depósitos y mejorar sus márgenes financieros.

Dentro de estos aspectos positivos, sin embargo, no incluiría la posibilidad de «desatascar» el crédito privado, ya que estos fondos no tendrían ese destino, sino el del arbitraje. (Se puede esgrimir que ante la bajada del rendimiento de los títulos públicos, llegará un momento en que a los bancos les interese colocar sus fondos en el sector privado. Puede ser, pero eso, en su caso, se producirá en el medio/largo plazo).

Y, desde luego, estas medidas conllevan un riesgo del que tenemos que ser muy conscientes, máxime ante las decisiones que se han tomado en el pasado.

Creo que no es impensable – ni improbable – que en los próximos meses se den nuevas etapas de desconfianza en el mercado sobre los títulos soberanos, que conllevarían un incremento de primas de riesgos y, por tanto, una caída del valor de estos títulos.

Si eso fuera así, y de acuerdo con la decisión de los reguladores de exigir que se considere este menor valor para el cálculo de las necesidades de capitalización de los bancos… estaríamos ante la tormenta perfecta con un déficit de capital de un sistema financiero que tendría una exposición muy superior en activos soberanos. Déficits que tendrían que ser rescatados por Tesoros cuyos títulos valdrían muy poco.

La valoración de que esto suceda la dará el mercado. Dada la importancia del riesgo, cualquier probabilidad de alguna significación actuará como un suelo para el descenso de las primas de riesgo, lo que aguaría en gran medida, los efectos positivos a los que hacía referencia al principio de este post. Personalmente, creo que ese va a ser el caso (dentro de un entorno de fuerte volatilidad).

¿Habría alguna manera de evitar este riesgo? Claramente se evitaría si la intervención fuera directa y explícita desde el BCE. Explícita en el sentido en le que el BCE pusiera un techo máximo al tipo de los soberanos, manifestando su voluntad de compra si los tipos traspasaran ese techo.

¿Cuál sería el riesgo de esta decisión? Que se estaría incrementando la cantidad de dinero en el sistema lo que podría originar inflación en la Eurozona.

Pero este riesgo hay que matizarlo. Por un lado, la preocupación hoy por la inflación parece que no responde en modo alguno a la realidad económica. Por otro, pensemos que desde el comienzo de la crisis el balance de la Reserva Federal se ha incrementado en una cantidad similar al 15% del PIB, el del Banco de Inglaterra en un 10% y el del BCE en un 2%.

Alemania piensa que esto solo debe hacerse si previamente se han embridado las cuentas públicas de los países periféricos. Es un juego en el que la conducción debe ser muy fina, porque no nos podemos permitir un error de apreciación si no queremos entrar en situaciones descontroladas. Ojalá sea así.

1,039 Palabras

España en la crisis

Hay, básicamente, dos formas de analizar los resultados de la cumbre del pasado fin de semana. Desde una perspectiva financiera o desde la visión de la economía real.

La perspectiva financiera (que es la que ha triunfado) parte de que la presión de los mercados sobre las economías periféricas se debe a que estos países tienen niveles de Déficit público y Deuda Pública excesivos. Y que, por tanto, este debe ser el principal foco de atención. Supuesto que esto se arregle –o al menos se encauce- se comenzará a tender a un nuevo equilibrio. Es por ello que los acuerdos adoptados van en esa misma línea (déficit estructural, límites de déficit y recortes de deuda) y los avances en gobernanza son coherentes con este objetivo.

Dado que eso es lo que se debe conseguir, conviene presionar a los distintos países, oponiéndose la Unión a compras masivas por parte del Banco Central Europeo… Por no hablar (que no se puede) de los Eurobonos. Pero como se aprieta, pero no se quiere ahogar, se han tomado una serie de medidas en la buena dirección (es decir, en la de relajación) por parte del BCE para intentar evitar que los mercados aborten el acuerdo antes de que se empiece el difícil proceso político para llevarlo a cabo.

Creo que esto no es sino otra «línea Maginot» y, desde luego, opino que la «barra libre» del BCE a los bancos, como medio para salvar a los países, tendrá efectos colaterales negativos en el medio plazo. Pero no es este mi punto en el día de hoy.

Mi punto hoy es cómo afecta esto a España.

Cualquiera que haya leído este blog conoce mi posición crítica sobre la eficiencia de nuestras Administraciones Públicas y su falta de reacción ante la crisis (con crecimientos de plantillas hasta, al menos, el primer trimestre de este año). Por tanto, que pidamos disciplina y austeridad al Sector Público es algo que debemos empujar y aplaudir.

Pero dicho eso. Este no es el único problema de España ni, probablemente, el más importante.

España tiene en estos momentos un problema de liquidez que se transformará en su problema de solvencia si no se consiguen bajar los costes de funding. Para rebajar el coste del funding de forma estable (e insistiría en este punto), se requieren dos tipos de condiciones.

Por un lado, medidas en el corto plazo de corte financiero y, por otro, generar perspectivas de crecimiento en el medio y largo plazo.

A corto, las medidas deben centrarse en generar credibilidad (embridar el déficit fiscal) y presionar para el necesario apoyo financiero europeo. Pero esto, que es necesario, no es suficiente, porque sin crecimiento no habrá solución estable.

Un crecimiento sostenible exige darle la vuelta a los déficits de cuenta corriente (al final, esto es como una familia, si no ahorramos no podremos pagar nuestras deudas). Lo que, máxime ante la política prusiana de austeridad impuesta por los países que tienen otras alternativas, exige poner nuestro foco con todo el brío en el equilibrio importaciones / exportaciones. Y esto nos conduce, necesariamente, a hablar de competitividad, porque nuestro crecimiento pasa por una espectacular mejora de nuestra competitividad.

La mejora de nuestra competitividad, de forma realista, no puede recaer sólo en las políticas deflacionarias, porque son recetas que están bien para exponerlas en las conferencias, pero impensables de llevar a la práctica sin un costo político, social y de cohesión inasumible (obsérvese que he utilizado “sólo”, porque parte sí tiene que venir por esta vía). Debemos buscar más medidas.

Cuando hablamos del crecimiento de competitividad, nos suele gustar recrearnos con un «cambio de modelo cuyo» contenido nunca va más allá de los tópicos sobre la necesidad del I+D+I o de la innovación.

Y, sin embargo, lo que debemos es tomar medidas menos «conceptuales», pero más relevantes en el corto plazo. Estas medidas, que siempre están enlazadas con la idea de una mayor competencia, las conocemos y están diagnosticadas… Pero no las tomamos.

Y no me refiero sólo al mercado laboral (cuya necesidad es perentoria), sino a los mercados de demanda, cuya regulación y falta de competencia nos lleva a distorsiones de mercado / precios, y derivan en que se mantengan unidades productivas manifiestamente ineficientes.

Necesitamos pensar e invertir en el futuro y no anclarnos en la defensa de un status quo insostenible.

Y esto afecta a sectores con empresas de tamaño pequeño/medio (recomiendo la lectura del informe de Fedea-McKinsey) y a sectores de empresas de gran tamaño (Ej. sector financiero ó sector energético). Llevamos mucho tiempo hablando de estos temas, pero con muy escasa toma de medidas efectivas.

Soy consciente de que esto es más difícil y políticamente más complejo que el mero control de gastos (que ya de por sí lo es), pero es la única vía para el crecimiento, que es la condición indispensable para evitar un círculo vicioso dramático.

Pero es que, además, un plan bien estructurado y bien explicado es el modo de devolver la ilusión a la ciudadanía que, en los momentos actuales, solo tiene una referencia: «los recortes».

P.D. Dentro de estas medidas no todas tienen un impacto en el corto plazo, pero este no debe ser el único baremo, porque si así fuera, nos volveríamos a olvidar del problema estructural más importante para un crecimiento sostenible con cohesión social que es, sin duda, la educación.

974 Palabras

Sobre deudas soberanas

Cuando comenzó la crisis algunos gobiernos tuvieron que rescatar a sus sistemas financieros. Esto es lo que ha quedado en el recuerdo, y por tanto, se hace una correlación directa entre déficit publico/deuda pública y ayuda a la banca.

La verdad es que esta ecuación, salvando el caso irlandés, no es real (al menos, de momento). En la práctica, el apoyo a los sistemas financieros en términos netos (parte se ha devuelto) representa porcentajes acotados de los déficits generados. El ejemplo de España (el apoyo a las Cajas) es paradigmático. Las «ayudas» (en términos de capital) no llegan a 20.000 millones de Euros. Un 2% del PIB, que debe compararse con el crecimiento de la deuda pública desde el año 2008.

Los déficits públicos y los incrementos de deuda pública tienen su origen en la caída de recaudación (especialmente sensible en países como España, con sistemas fiscales escorados hacia un sector -el inmobiliario- directamente afectado), los planes de estímulo y los requerimientos derivados de los necesarios apoyos sociales (ej. desempleo).

Sea como fuere, la cuestión es que estos masivos endeudamientos han derivado en que, para algunos países europeos, se haya puesto en cuestión su capacidad para repagar su deuda, cotizando esa posibilidad en términos de descuento del valor de esos bonos en el mercado (o subiendo los tipos de interés, que es lo mismo). Es a lo que se denomina riesgo país: En el caso europeo, la diferencia de tipos de interés de la deuda de un país respecto al de la deuda alemana.

Paralelamente, debe tenerse en cuenta que los sistemas financieros han sido, tradicionalmente, los tenedores más importantes de la deuda pública de sus países. De hecho, la deuda pública es el activo tradicional para la gestión de los balances de los bancos, y ello porque se «entendía» que tenían dos características básicas: ser activos muy líquidos y, además, «sin riesgo» (si estaban emitidos en moneda nacional)

El problema es que estos activos «sin riesgo» se han convertido hoy en algunos países europeos en «activos tóxicos».

¿Cuánto vale realmente la deuda de los Estados? se preguntan los inversores. Las autoridades dicen que vale el nominal… pero los inversores no se lo creen. Y no les sirve que los reguladores permitan a los bancos mantener las deudas públicas a valor nominal… la desconfianza crece y se concreta en el riesgo país y, en los sistemas financieros de estos países, que son grandes detentadores de esas deudas públicas.

En una situación de aversión al riesgo como la que vivimos, eso significa una caída muy fuerte de las acciones bancarias (por no hablar de los Bancos Españoles, Société Génerale cotiza a 0,3 valor libros), y grandes tensiones de liquidez. Esto se ha traducido en un corte radical de liquidez, por parte de los fondos americanos, para los Bancos Europeos, pero entre los mismos Bancos Europeos tampoco se nutren de liquidez… por desconfianza en el futuro y en sus colegas.

¿Cómo acaba todo esto? Consiguiendo que la deuda pública vuelva a ser considerada un activo libre de riesgo o, por lo menos, un activo de riesgo definible. Esta es la razón primera de los problemas del sector financiero que hoy estamos viviendo. (Solventado este problema, habrá otros, pero la resolución de éste es conditio sine qua non).

No se puede hablar de crédito a los Bancos y, en consecuencia, a la economía si no resolvemos primero el problema de la deuda soberana (es un efecto colateral, peculiar y extraño de lo que los economistas denominan «crowding-out»)… Y ello pasa por las medidas que todos conocemos, y que expresadas de diversas formas, significan más «Europa» desde el punto de vista financiero y fiscal. No enfrentarse al nudo gordiano del problema hace imposible la solución estable de la crisis financiera.

¿Y mientras tanto? El BCE va a tener que seguir proveyendo liquidez al sistema bancario europeo. Esa idea de que tiene que ir bajando las facilidades de liquidez, es, desafortunadamente, de una extraordinaria falta de realismo. Y el ejemplo de la semana pasada no es sino una muestra que, me temo, deberá repetirse en modalidades diversas de aquí a fin de año.

En mi opinión las aportaciones de liquidez que son tan bien recibidas por los mercados en el corto plazo, son pan para hoy y hambre para mañana, porque este es uno de los pocos casos en los que es evidente que se pretende solventar un problema de solvencia (real o percibida) con medidas dirigidas a solucionar problemas de liquidez. Y esto, llevado al límite, conduciría a que solo hubiera un único oferente mayorista de liquidez (el BCE) que, en consecuencia, sería quien asumiría el riesgo.

Y alguien se puede preguntar, ¿pero con esta política no está asumiendo el BCE (que es de todos los europeos) un riesgo extraordinario de impago de unos bancos cuyos balances están lastrados por una deuda pública que no se quiere asegurar entre países? Y mi respuesta, en esencia, es que sí… Aunque se me rebata retóricamente con el argumento de la pignoración de títulos exigida (que queda muy bien, pero que no tiene peso real en situaciones de stress máximo).

La única ventaja de esta manera de operar es que no nos enfrentamos a las tensiones y decisiones políticas que se requieren para solucionar el fondo de la cuestión. Su desventaja es que no solucionamos el problema de fondo, el agujero se nos está haciendo más grande, y su explicación a la población sería cada vez más difícil.

Pero daría un paso más. Hablar de la capitalización de la Banca en este momento, y como «medio para acabar con la inestabilidad», no parece adecuado. ¿Capitalizar sobre qué valor de la Deuda Soberana? ¿El que digan sus gobiernos? ¿Algún gobierno va a dar fondos de contribuyentes a una entidad privada para compensar un «default» que está jurando no se producirá?.

Es posible que haya que capitalizar la banca europea (y aquí la situación va por barrios), pero hagamos las cosas con criterio, porque sin resolver la cuestión de fondo (que la deuda deje de ser un activo tóxico) no se puede aspirar a una situación de estabilidad. Es imposible tener estabilidad en un círculo vicioso en el que se retroalimenta el riesgo financiero y el soberano.

Paralelamente cada cual debe trabajar duramente en la reestructuración de sus sistemas (y el ejemplo español es claro, aunque no el único)… pero distingamos planos de problemas y responsables de la gestión de cada uno de ellos.

Y obvio es decir, que en este contexto, cuestionarse por la capacidad de conceder préstamos por parte de la banca europea es una pregunta que roza la ingenuidad.

1,198 Palabras

Deven Sharma sobre las agencias de rating

El pasado 26 de Julio, Deven Sharma (Presidente de S&P) publicó un artículo en FT sobre el papel de las agencias de rating.

Junto a una primera parte de defensa entendible (aunque no compartida por muchos), pasa a comentar unos aspectos muy relacionados con el post que escribí hace unos días.

Me ha parecido tan interesante que me van a permitir una traducción libre:

(…) La pregunta más importante para el sistema financiero es cómo se utilizan los ratings por los reguladores y los políticos. Depender sólo de los ratings para las decisiones, puede hacer que se traduzca en una influencia excesiva de las agencias.

Por ejemplo, la reciente propuesta (…) de la Banca francesa, fue condicionada a que las agencias de rating no la definieran como default (…) y que se considerase ésto a la hora de definir el colateral a aceptar y las condiciones definitivas de la propuesta. Esto sitúa a las agencias de rating en el corazón de la decisión política, un papel que las agencias no buscan.

Una aproximación mejor es no incluir el uso de ratings en las regulaciones y evitar que sean el único criterio de decisión de los políticos y reguladores. Esto reduciría su impacto en el mercado y en las políticas públicas, y liberaría a las agencias de rating para competir sólo en base a la calidad (…)

Probablemente, Deven Sharma no hubiera considerado incluso, escribir opiniones de este tipo hace, digamos, cinco años. Hoy lo propone, sabiendo lo complejo que es llevarlo a la práctica… Pues creo que los responsables de recoger el guante deben hacerlo. Porque es bueno para el sistema y porque, además, forma parte de sus responsabilidades.

298 Palabras

Sobre el acuerdo de los líderes de la Eurozona

El pasado jueves los líderes de la Eurozona llegaron a un acuerdo que, aunque indudablemente tenía cosas positivas, fue recibido con un exceso de entusiasmo por parte de algunos medios de comunicación.

Los mercados reaccionaron al alza, en gran parte debido a un movimiento muy técnico de cierre de cortos.

Algunos de los puntos del acuerdo sorprendían por el lado positivo. Entre ellos destacaría la posibilidad de que los fondos pudieran ser utilizados para países (y bancos) de forma preventiva, así como la posibilidad de utilizar bonos griegos en las operaciones del BCE aunque cayera su rating (a través del aval de la Unión), lo que evitaría la asfixia de liquidez de la deuda griega o, en fin, el hecho de que los poseedores de Bonos se adhiriesen a un acuerdo en el que se incorporaba un hair cut.

Todo lo anterior hay que valorarlo de forma positiva, y así debe calificarse.

Sin embargo, me temo que todas estas partes positivas del acuerdo, no van a ser suficientes para situarnos fuera de la zona de peligro. De hecho, a pesar de la positiva reacción de los mercados, el riesgo país español, p.e., no ha bajado en ningún momento de 200 pb. ¿A qué se debe esta reacción?

Los acuerdos tienen un primer elemento de duda, que es el nivel de hair-cut. Lo positivo es que existe, lo negativo es que es insuficiente.

Por otro lado pesa, primero, la dificultad política (dados los antecedentes) de que se cumplan los requisitos pactados sin dilaciones ni problemas; y segundo, y más importante, que esto es insuficiente. Es un buen paso en la dirección correcta, pero tardío y con insuficiente ambición. Porque la solución requiere decisiones más profundas, como defendía hace unos días.

Se podía pensar que lo importante era ganar tiempo. Y para ganar tiempo, también ha sido positivo el apunte de que el Fondo pueda intervenir en los mercados secundarios de deuda. Pero de nuevo aquí con un despliegue demasiado dubitativo.

Si a esto añadimos las declaraciones de que todo esto es excepcional, y que solo aplica a Grecia, porque Grecia es un caso excepcional (Portugal e Irlanda… no parecen serlo). Todo ello crea una gran sensación de interinidad.

En definitiva, una vez más, uno tiene la sensación de que los líderes europeos tienen un diagnóstico demasiado benigno o no creen en las decisiones que toman, lo que da la sensación de que siempre se quedan a medio camino.

Me gustaría equivocarme, pero veo que tenemos por delante meses muy complejos, con escenarios de stress permanentes, que van a tener unas repercusiones políticas en Europa muy peligrosas en el medio plazo, tal como he comentado en alguna otra ocasión.

483 Palabras

Riesgos y responsabilidades en el caso griego

En la reestructuración de una deuda hay dos elementos básicos. El primero es si hay que hacer un descuento (bien vía intereses o bien quita de principal) y el segundo es la adecuación de los nuevos vencimientos (en definitiva el factor tiempo). Por emplear los términos de moda, si se tiene un problema de liquidez, afectando la variable tiempo es suficiente; y si lo es de solvencia hay que afectar también a la cantidad.

El caso griego es un ejemplo claro. Es necesario afectar a las dos variables. Solo comprar tiempo no es suficiente.

El tiempo es un aliado cuando se piensa que el futuro nos va a deparar un crecimiento que nos permita pagar el sobrecosto (que en condiciones normales suele acompañar al alargamiento de plazos) y, además, hacer frente a un esquema de pagos de la deuda en periodos razonables de tiempo. En caso contrario, el tiempo, que parece a corto plazo un dulce aliado, se convierte en un enemigo odioso (como bien sabe cualquier persona o compañía que ha pasado por estas circunstancias).

En las condiciones actuales es difícil pensar que Grecia pueda cumplir con el pago de sus deudas. Sus perspectivas de crecimiento no se lo permiten. Y eso es así, aunque podamos montar estructuras financieras que nos «ilusionen» a corto plazo (como se «ilusionaron» las personas que tenían hipotecas subprime).

Y esto es un dato del problema.

Además, esta economía se enfrenta a un problema futuro de competitividad, que es otro factor adicional. Se enfrenta a un problema más complejo que los meros ajustes fiscales, necesita reformas más profundas que le permitan competir en el mundo futuro (y esas reformas no son solo recortes, sino que implican cambios profundos en, p.e. su sector público, educación y regulación de mercados). A la larga, este punto es más importante que el anterior. El problema es que estos cambios, para que tengan impacto real, necesitan, además de gran determinación, tiempo para que tengan efecto.

Y este es el segundo dato del problema.

No enfrentarse con decisión a este problema de fondo no solo es económicamente erróneo, sino que, además, es políticamente muy peligroso. Mantener la tensión política y social de una historia interminable de ajustes permanentes que son inentendibles sin una visión de situación final, es una bomba de relojería para la democracia en Europa.

Esta indefinición solo se puede mantener a través de verdades parciales y búsquedas permanentes de chivos expiatorios, lo que, unido a continuos enfrentamientos entre países, tiene un gran riesgo de que los movimientos populistas nos conduzcan a una situación en Europa que creíamos superada hace décadas.

Y enfrentarse con decisión a esta situación, significa que los distintos actores deben asumir su responsabilidad y tomar sus propias decisiones.

  • Grecia debe valorar si está dispuesta a emprender un proceso de reformas (no meros recortes, que también), lo que políticamente es muy costoso, no solo en términos de «algaradas en la calle», sino –y tal vez más complejo- en términos de presiones de lobbies político-económicos que se van a ver muy perjudicados por la ruptura del status quo.

    Si la respuesta es sí, debe asumir lo que ahora se llama una «pérdida de soberanía», comprometiéndose a unos hitos cuantitativos y cualitativos de cambio, con un calendario riguroso (como lo hace cualquier empresa en reestructuración) que le debe llevar a la senda de una competitividad sostenible. La falta de cumplimiento (que debe ser objetivada) debería conllevar mecanismos de penalización (que deberían ser automáticos).

    Esta es la única manera de que un país como Grecia se mantenga en el Euro.

    Obviamente la respuesta puede ser que no, en cuyo caso está abocada (antes o después) a la salida del Euro.

    Sea lo que fuere, en ambos casos se requiere una reestructuración de la deuda. Si la respuesta ha sido sí, requiere ir al siguiente punto (porque no basta con la decisión griega). Si la respuesta es no, posiblemente sea muy difícil pensar en un default ordenado (el problema de esto es que aleja al país de la financiación externa por un largo período de tiempo con todo lo que eso significa, además de los efectos de la salida del Euro en sí misma considerada), pero es una responsabilidad que los griegos deben asumir.

  • Si Grecia está dispuesta al sí, Europa debe ser consciente que mantener a Grecia en «el Club» tiene un gran coste para el resto de países.

    El coste directo del descuento en los tenedores oficiales europeos de deuda griega, así como un paquete de apoyo adicional al país (para, p.e., evitar la bancarrota del sistema financiero y financiar el proceso de acceso a la competitividad), y todo ello con un alargamiento radical de plazos, así como la necesidad de colateralizar en alguna medida la deuda.

    Lo anterior posiblemente obligue a un nuevo acuerdo de cesión de soberanía fiscal de los países, aunque se pueda mantener en el medio plazo una Europa de dos niveles de soberanía fiscal, para que las exigencias derivadas del coste económico sean más asumible por los países «fuertes» que mantendrían un status igual al actual (el problema será saber quiénes son los fuertes).

    La respuesta puede ser que no se está dispuesto a asumir ese costo. La conclusión es la desvertebración. Se ha escrito mucho, y no voy a insistir en ello, sobre los costos que esto tiene para todos, incluidos los países «fuertes».

  • Los acreedores: En mi opinión tras el desastre post-Lehman, los acreedores han adquirido un status que no les corresponde, y que nos está conduciendo a un moral-hazard intolerable.

    Los acreedores deben tomar la pérdida que les corresponda, porque, primero, ese es el «status jurídico» de sus títulos y, segundo, porque hoy el mercado está descontando un default (dicho de otra forma, el mercado está asumiendo que no les van a pagar). De hecho, hoy, y excepto para emisiones a muy corto plazo, para lo único que sirve el mercado en este tipo de títulos soberanos es para dar liquidez a los tenedores actuales, a un precio que muestra la probabilidad de default que el mercado está cotizando.

    Creo que es relevante decir que aunque varía día a día, la probabilidad de default implícita en el precio de mercado de la deuda griega a 5 años, supera el 85%. Por tener una comparación, el viernes antes de la caída de Lehman (y para LGD’s similares) el porcentaje de default que el mercado descontaba para su deuda, no llegaba al 50%.

    Como es lógico, nadie está interesado en una excesiva penalización de los acreedores, porque eso significa cegar las futuras financiaciones, por lo que el «hair-cut» debe intentar minimizarse de forma inteligente y compatible con que la salida futura sea posible. Si eso es así, sería muy conveniente para no entrar en complejos dilemas jurídicos, que los acreedores aceptaran voluntariamente el plan, que obviamente tiene un costo. Cada palo ha de aguantar su vela.

Pensar que el tiempo nos va a solucionar los problemas es engañarse. Los que vivimos la crisis argentina desde sus comienzos (es decir, desde las etapas en las que mayoritariamente se defendía el mantenimiento del «peg» frente a los «ataques ciegos del mercado») estamos rememorando momentos que seguro que no nos gustaría volver a vivir.

P.d. El caso griego es el ejemplo evidente porque, en mi opinión, la suerte está echada. Pero las reflexiones son aplicables al resto de países periféricos.

Para todos ellos, cuanto antes se tomen las decisiones (que no son solo de los países, sino también, y seguramente más complejo, por parte de la Unión), menos traumático será el proceso, más rápido saldremos de la incertidumbre, y lo que es más importante, menos riesgos políticos correremos.

1,384 Palabras

La deriva desinformativa sobre la deuda

Tengo que reconocer que me tiene muy sorprendido el alto número de personas que, con motivo de los problemas de repago de la deuda de Grecia (y el argumento es ampliable a otros países), están invocando una situación en la que, según ellos, la política y la democracia son rehenes de las finanzas y que los mercados (a los que nadie ha elegido) mandan sobre los gobiernos que, con alguna contestación, son fruto de la elección popular.

Y estoy sorprendido porque yo creía que había responsabilidades perfectamente diferenciadas. Tomemos el caso griego.

Por las razones que sean y con los responsables que fueren, el hecho cierto es que Grecia ha ido asumiendo a lo largo de la última década una deuda que no puede devolver. Este es el hecho.

Y ante este hecho, hay un principio básico, y es que los acreedores quieren que les devuelvan el dinero en los plazos y formas comprometidas en sus contratos.

Nada muy diferente a lo que le pasa a una familia cuando no puede pagar una hipoteca, o un crédito para comprarse un coche o irse de vacaciones. Ante lo cual, no pensaríamos que estas personas están siendo agredidas en sus principios individuales o que los cimientos democráticos están empezando a derrumbarse.

Pues bien, si no lo consideramos para una familia ¿por qué lo consideramos para un país? ¿En qué tratado teórico se recoge el impago como una muestra de soberanía? ¿En qué constitución se hace residir en el Gobierno como representante del pueblo, la capacidad de no pagar deudas? Obviamente en ninguna, porque si así fuera, no hubieran recibido nunca un préstamo.

Por tanto, que se deba pagar lo que se debe no es ningún atentado a la democracia, ni a los representantes de los ciudadanos. Que se responda de las obligaciones contraídas es lo que mantiene los Estados de Derecho… y ello no se evita porque a los acreedores les pongamos nombres “horribles” como especuladores o mercados.

Creo que por la salud psicológica de todos, es importante hacer esa distinción. Otra cosa distinta es la decisión de cómo se paga esa factura. Y aquí sí entra la política ¿La hacemos con un incremento de impuestos? ¿Recortamos gastos? ¿Recortamos prestaciones o inversiones? ¿Ofrecemos reestructurar la deuda?, ¿Echamos la vista atrás y nos liamos con los anteriores como en Islandia? O ¿Decidimos simplemente no pagar (con las consecuencias futuras correspondientes)?.

No es mi propósito analizar estas alternativas. Mi objetivo hoy, simplemente, es pedir que se frene una deriva de mala información que puede tener unas conclusiones políticas muy negativas para los sistemas democráticos, porque son pasto del aliento de movimientos populistas (y pongan aquí los nombres que se quieran poner en los distintos países Europeos). Crear chivos expiatorios es siempre peligroso porque, además, se suelen esculpir sobre prejuicios que mueven pasiones irracionales… En ocasiones, la creación de chivos expiatorios es la antesala de movimientos totalitarios.

Lo que sí haré en un próximo post es analizar las alternativas y comportamientos de los llamados mercados ante situaciones de este tipo, los posibles errores de juicio que pueden cometer y las alternativas existentes… pero siempre partiendo de la base de que no es una afrenta a la democracia, que se exija pagar lo que se debe.

578 Palabras

Libertad para crecer

Vengo sosteniendo en diversos foros que la economía –y la sociedad- española necesita poner mucho más énfasis en el crecimiento. Necesita una historia de crecimiento.

En una empresa, cuando uno se enfrenta a una drástica reducción de ingresos, lo primero que hace es ajustarse, reducir costes, y buscar eficiencia. Pero cuando la situación persiste, resulta evidente que la solución pasa por profundizar en aspectos más estratégicos, incluyendo todas la variables del negocio, porque la creación de valor pasa por el crecimiento.

Creo que este modelo es aplicable a un país. Y España necesita, en primer lugar, enfrentarse a una cura de adelgazamiento, pero esa cura no debe ser visualizada como un fin en sí mismo, sino como un medio para competir. Y es desde ese punto de vista desde el que tenemos que ver nuestro déficit público o la reforma de nuestro sistema financiero. No son medidas para tranquilizar a los mercados, sino para salir de esta situación con estos sectores mucho más competitivos.

La diferencia entre una u otra visión es la que va desde la reducción convencional a la redefinición estructural y estratégica. La segunda es más compleja, pero es la única que puede generar ilusión y adhesión.

Los puntos anteriores son condiciones necesarias, pero no suficientes. Debemos tomar mas medidas, hacer más cosas, para generar crecimiento.

Sin embargo, a la hora de enfrentarnos a este reto, muchas veces nos hacemos las preguntas incorrectas, que dirigimos además a instancias que no pueden ser capaces de responder a las mismas.

En lugar de creer en la capacidad de los empresarios (actuales y futuros) en un marco de libertad, nos empeñamos en hacer preguntas siempre macro (¿que sectores nos sacarán de la crisis?) a los actores políticos. Y esto no crea sino frustración.

Lo primero (las preguntas macro) probablemente es debido a que no nos hemos quitado del todo la influencia que ha tenido durante generaciones en España, la aversión al mercado y el convencimiento de que la racionalidad detrás de la planificación era muy superior a la entropía detrás de la competencia.

Lo segundo, (dirigirse a las instancias políticas) es un mal muy europeo.

Lo decían con mucha gracia Alesina y Giavazzi al hablar de los políticos europeos encargados de la implantación de la agenda de Lisboa «[estos] han desarrollado una tendencia a definir planes, con intervención política y gasto público, como los ingredientes clave para resolver cualquier problema de crecimiento

El problema con estos esquemas es que generan un crowding-out de la iniciativa privada y, a la postre, de la sociedad civil.

Frente a las actitudes anteriores, lo que debemos exigir a las administraciones es que creen un caldo de cultivo para que los creadores de riqueza (empresa/empresarios) puedan desarrollarse, siendo ellos los que definirán las actividades a las que dedicarse.

Esto que parece un objetivo más modesto, la verdad es que no lo es. Es más, desde el punto de vista político probablemente es más exigente, porque, a menudo, carece de la inmediatez del corto plazo, exige una gestión costosa desde el punto de vista político, y los dividendos de las acciones se recogerán, muchas veces, en unos plazos más allá de los tiempos electorales.

Y para valorar el párrafo anterior, pensemos en las dificultades que tiene la redefinición de los sectores públicos y financieros a los que antes he hecho referencia. Redefiniciones que son solo parte de la lista de deberes. Dentro de esta lista, y con la misma prioridad, me gustaría añadir dos capítulos más: La educación y la liberalización de los mercados.

Sobre educación escribí un post hace unos meses. Cuando lo releo y veo las medidas que se ha tomado… llego a la conclusión de que debemos seguir insistiendo, porque hemos avanzado poco desde entonces.

En cuanto a la liberalización de los mercados, tenemos centrada nuestra atención en los de oferta (fundamentalmente trabajo). Y eso está bien, porque aunque el desempleo que padecemos no obedece solo (ni mayoritariamente) a la mala calidad regulatoria de nuestro mercado de trabajo, sí es cierto que éste genera unas barreras de entrada y tiene unas ineficiencias que son inaceptables.

Pero hoy quiero centrar mi atención en los mercados de demanda. Porque España requiere una fortísima liberalización de mercados y una regulación cuyo único objetivo debe ser crear una limpia competencia. Solo a través de más competencia, seremos capaces de crear riqueza, de tener una historia de crecimiento.

Desde este punto de vista, tenemos desafíos muy importantes, tales como la unidad de mercado, la aplicación de la Directiva de Servicios, el régimen de algunos sectores estratégicos (como el de energía) o la debilidad de los organismos regulatorios y de supervisión. Sobre estos puntos, he venido dando mi opinión en el pasado. Mañana, como producto de la recopilación que anunciaba en mi post anterior, me gustaría centrarme en tres ejemplos, para dar, como les gusta decir a los analistas anglosajones, más color a la historia.

899 Palabras

El auténtico origen del problema

Termino esta serie de posts sobre la situación financiera internacional, que está coincidiendo con nuestra presentación de Garum Fundatio en Latinoamérica, desde Perú (ayer estuvimos en Chile), país por el que tengo un especial cariño, y que siempre me acoge tan bien. En esta ocasión no ha sido una excepción.

Como anticipé en un post anterior, hoy voy a reflexionar sobre un aspecto de la crisis -la securitización- que es un poco más técnico. La razón para hacer de este punto es porque la crisis financiera que estalló hace cuatro años se diferencia de las anteriores, además de por su carácter global, fundamentalmente por dos razones. La primera, por el protagonismo de la securitización (que tiene su origen en la generalización de la idea de que el riesgo de crédito es una commodity) y la segunda, por el arbitraje regulatorio (no tanto entre Bancos y Hedge Funds o Private Equity Funds, como entre los Bancos y sus subsidiarias).

De hecho, la combinación de ambos conceptos está en la base de la exuberancia de los modelos de «originar para distribuir» que, sin un control regulatorio y/o de supervisión suficiente, nos condujo a la crisis financiera cuyos efectos en la economía real estamos sufriendo hoy.

En mi opinión para evitar que este tipo de crisis vuelvan a ocurrir se requieren cambios regulatorios en un triple sentido. En primer lugar, asegurar que existan incentivos claros y suficientes para que los originadores de las operaciones, posteriormente distribuidas, se responsabilicen de su buen fin. En segundo lugar, regular el tipo de activos (préstamos) securitizables. Finalmente, evitar el riesgo de arbitraje regulatorio.

Sin embargo, tengo la impresión de que estos aspectos, algunos de los cuales se contemplan en la Dodd-Frank Act, no están siendo desarrollados con la suficiente velocidad e intensidad. Y, además, en todo caso, esta iniciativa estadounidense, de momento, no está teniendo eco en otras geografías.

Concebir el riesgo de crédito como una commodity es la base que nos permite hacer paquetes de operaciones con nivel de riesgo «similar», a través de un aparataje matemático aparentemente muy potente. Estos paquetes cuyo riesgo está «prefijado» con el contraste de una agencia de rating, tienen vida propia en el mercado, es un producto –mercancía perfectamente objetivable con vida y valor independiente.

En la vida real sabemos que para cualificar una operación de riesgo no es suficiente valorar su riesgo solo en el momento de la concesión del crédito. Y ello no solo porque la evolución de las circunstancias del entorno tiene un claro impacto en el riesgo que conlleva (circunstancia que, al ser general, podría ser valorada por el mercado), sino, sobre todo, porque la gestión de todo el ciclo de la operación tiene un efecto determinante en su resultado final.

Cualquier persona con experiencia real en banca, sabe que la calidad del seguimiento de una operación y los procedimientos de recobro tienen un impacto decisivo en el éxito de la misma. La originación es solo parte de la gestión del riesgo. Dos operaciones de similares características concedidas por dos instituciones cuyos procedimientos de seguimiento y recuperación sean diferentes, tendrán un resultado (conllevarán un riesgo) muy dispar.

Dado que es imposible hacer una auditoría permanente de los procedimientos de las instituciones cuando se tituliza un préstamo, la única manera que tenemos de evitar desastres como los que hemos vivido es asegurar un alineamiento de intereses entre el originador y el inversor final del activo. Y esto solo puede conseguirse si el originador tiene un claro incentivo en la gestión de la operación hasta el cobro final de la misma.

Traducido a la práctica significa que en los procesos de titulización, el emisor debe retener el riesgo en un porcentaje significativo. La Dodd-Frank Act establece un intervalo de hasta el 5%.

Para valorar su idoneidad debemos tener en cuenta que el riesgo a mantener por el originador debe relacionarse con dos conceptos. El primero, la posible pérdida por impago que debería soportar el generador de la operación si lo hubiera mantenido totalmente en sus libros, y el segundo, el coste del mantenimiento de unas excelentes capacidades de seguimiento y recuperación que son, por definición, muy pesadas.

En determinadas actividades, parece que ese 5% no es suficiente para generar incentivos que eviten una originación no cuidada. De hecho, cuanto mayores sean los spreads de las operaciones (es decir, mayor sea su riesgo), menos incentivos tendrá el originador para soportar los gastos de gestión de la operación hasta su cumplimiento.

Pero es que además, los reguladores deberían marcar límites estrictos sobre los riesgos «paquetizables», porque la capacidad de standarizar paquetes de «riesgo similar» es inferior a lo que se nos quiere hacer creer. Y además estas limitaciones deben estar en función de la experiencia objetivamente contrastable de las entidades originadoras (en cuanto a entidades y/o en la actividad concreta del préstamo movilizable).

Y ello es así porque la capacidad predictiva de los scorings es limitada (tanto en particulares como, sobre todo, en empresas).

Los scorings sólo son buenos predictores cuando se cuenta con clientes (tipos de clientes) con características similares, de los que se tiene mucha información (porque, por ejemplo, son clientes bancarios que concentran su operatoria en una sola entidad) y para finalidades del préstamo contrastadas. En la medida en que se relajen estos supuestos, la calidad del scoring se empobrece rápidamente.

Los scorings no son modelos capaces de concebir comportamientos futuros, sino meras extrapolaciones de experiencias del pasado. Así, y lo hemos visto en la crisis, la capacidad predictiva sobre operaciones con clientes nuevos (o no bancarizados) para operaciones de nuevo cuño (promociones subprime) es muy baja. La elevada morosidad de las carteras subprime fue, desde este punto de vista, paradigmática, aunque hubo otros casos en el segmento de los créditos de consumo también ejemplarificadores.

Soy consciente de que la regulación sobre el nivel de riesgo retenido que se debe exigir a una operación securitizada y el acotamiento de las operaciones securitizables significa una fuerte limitación para el modelo de «originar y distribuir», pero la situación contraria genera unas asimetrías de intereses que conducen a la irresponsabilización de los originadores, lo que se ha demostrado que tiene efectos devastadores.

Pero esto, siendo un avance, no sería suficiente, porque junto a la regulación de los productos a distribuir, tendría que evitarse el riesgo de arbitraje regulatorio. Y esta sería la segunda parte del necesario cambio regulatorio.

Parece que se nos ha olvidado que el origen de la crisis estuvo en la creación, por parte de los bancos, de una pléyade de instrumentales donde éstos colocaban sus activos en unas condiciones de no regulación. Esto dio origen a sociedades infracapitalizadas y con evidentes descalces de liquidez, que solo conseguían sus altos ratings, porque había bancos detrás de las mismas, que aunque habían aliviado sus balances, se comprometían a hacer frente a eventuales requerimientos de liquidez. La realidad nos mostró que el volumen de activos movilizados era tal, que cuando esas facilidades comenzaron a ser utilizadas, los Bancos no pudieron hacer frente a las mismas.

Basilea III vuelve a centrarse en el capital, pero las normas de consolidación de riesgos, apenas se han modificado. Y ese fue el origen del problema.

La actuación de los reguladores en estos tres campos es compleja técnicamente, pero perfectamente manejable. Más difícil, seguramente, sería manejar a algunos lobbies bancarios que se opondrían con dureza a este tipo de medidas (cuanto más cercano sea el lobby a entidades que se basan en el modelo de “originar para distribuir”, más firme será su oposición).

Pero las ventajas de avanzar en esta línea son múltiples para la seguridad del sistema financiero, la transparencia de los mercados y el control del apalancamiento de los bancos. Aspectos todos ellos que están en el origen del desbocado proceso de creación de riesgo que vivimos en la conformación de la gran burbuja. Está bien que regulemos las posiciones propias en los balances, la liquidez o los bonus de los banqueros, pero sin ninguna duda, sería prioritario concentrarnos en regular las causas que fueron el auténtico origen del problema.

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