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Sobre deudas soberanas

Cuando comenzó la crisis algunos gobiernos tuvieron que rescatar a sus sistemas financieros. Esto es lo que ha quedado en el recuerdo, y por tanto, se hace una correlación directa entre déficit publico/deuda pública y ayuda a la banca.

La verdad es que esta ecuación, salvando el caso irlandés, no es real (al menos, de momento). En la práctica, el apoyo a los sistemas financieros en términos netos (parte se ha devuelto) representa porcentajes acotados de los déficits generados. El ejemplo de España (el apoyo a las Cajas) es paradigmático. Las «ayudas» (en términos de capital) no llegan a 20.000 millones de Euros. Un 2% del PIB, que debe compararse con el crecimiento de la deuda pública desde el año 2008.

Los déficits públicos y los incrementos de deuda pública tienen su origen en la caída de recaudación (especialmente sensible en países como España, con sistemas fiscales escorados hacia un sector -el inmobiliario- directamente afectado), los planes de estímulo y los requerimientos derivados de los necesarios apoyos sociales (ej. desempleo).

Sea como fuere, la cuestión es que estos masivos endeudamientos han derivado en que, para algunos países europeos, se haya puesto en cuestión su capacidad para repagar su deuda, cotizando esa posibilidad en términos de descuento del valor de esos bonos en el mercado (o subiendo los tipos de interés, que es lo mismo). Es a lo que se denomina riesgo país: En el caso europeo, la diferencia de tipos de interés de la deuda de un país respecto al de la deuda alemana.

Paralelamente, debe tenerse en cuenta que los sistemas financieros han sido, tradicionalmente, los tenedores más importantes de la deuda pública de sus países. De hecho, la deuda pública es el activo tradicional para la gestión de los balances de los bancos, y ello porque se «entendía» que tenían dos características básicas: ser activos muy líquidos y, además, «sin riesgo» (si estaban emitidos en moneda nacional)

El problema es que estos activos «sin riesgo» se han convertido hoy en algunos países europeos en «activos tóxicos».

¿Cuánto vale realmente la deuda de los Estados? se preguntan los inversores. Las autoridades dicen que vale el nominal… pero los inversores no se lo creen. Y no les sirve que los reguladores permitan a los bancos mantener las deudas públicas a valor nominal… la desconfianza crece y se concreta en el riesgo país y, en los sistemas financieros de estos países, que son grandes detentadores de esas deudas públicas.

En una situación de aversión al riesgo como la que vivimos, eso significa una caída muy fuerte de las acciones bancarias (por no hablar de los Bancos Españoles, Société Génerale cotiza a 0,3 valor libros), y grandes tensiones de liquidez. Esto se ha traducido en un corte radical de liquidez, por parte de los fondos americanos, para los Bancos Europeos, pero entre los mismos Bancos Europeos tampoco se nutren de liquidez… por desconfianza en el futuro y en sus colegas.

¿Cómo acaba todo esto? Consiguiendo que la deuda pública vuelva a ser considerada un activo libre de riesgo o, por lo menos, un activo de riesgo definible. Esta es la razón primera de los problemas del sector financiero que hoy estamos viviendo. (Solventado este problema, habrá otros, pero la resolución de éste es conditio sine qua non).

No se puede hablar de crédito a los Bancos y, en consecuencia, a la economía si no resolvemos primero el problema de la deuda soberana (es un efecto colateral, peculiar y extraño de lo que los economistas denominan «crowding-out»)… Y ello pasa por las medidas que todos conocemos, y que expresadas de diversas formas, significan más «Europa» desde el punto de vista financiero y fiscal. No enfrentarse al nudo gordiano del problema hace imposible la solución estable de la crisis financiera.

¿Y mientras tanto? El BCE va a tener que seguir proveyendo liquidez al sistema bancario europeo. Esa idea de que tiene que ir bajando las facilidades de liquidez, es, desafortunadamente, de una extraordinaria falta de realismo. Y el ejemplo de la semana pasada no es sino una muestra que, me temo, deberá repetirse en modalidades diversas de aquí a fin de año.

En mi opinión las aportaciones de liquidez que son tan bien recibidas por los mercados en el corto plazo, son pan para hoy y hambre para mañana, porque este es uno de los pocos casos en los que es evidente que se pretende solventar un problema de solvencia (real o percibida) con medidas dirigidas a solucionar problemas de liquidez. Y esto, llevado al límite, conduciría a que solo hubiera un único oferente mayorista de liquidez (el BCE) que, en consecuencia, sería quien asumiría el riesgo.

Y alguien se puede preguntar, ¿pero con esta política no está asumiendo el BCE (que es de todos los europeos) un riesgo extraordinario de impago de unos bancos cuyos balances están lastrados por una deuda pública que no se quiere asegurar entre países? Y mi respuesta, en esencia, es que sí… Aunque se me rebata retóricamente con el argumento de la pignoración de títulos exigida (que queda muy bien, pero que no tiene peso real en situaciones de stress máximo).

La única ventaja de esta manera de operar es que no nos enfrentamos a las tensiones y decisiones políticas que se requieren para solucionar el fondo de la cuestión. Su desventaja es que no solucionamos el problema de fondo, el agujero se nos está haciendo más grande, y su explicación a la población sería cada vez más difícil.

Pero daría un paso más. Hablar de la capitalización de la Banca en este momento, y como «medio para acabar con la inestabilidad», no parece adecuado. ¿Capitalizar sobre qué valor de la Deuda Soberana? ¿El que digan sus gobiernos? ¿Algún gobierno va a dar fondos de contribuyentes a una entidad privada para compensar un «default» que está jurando no se producirá?.

Es posible que haya que capitalizar la banca europea (y aquí la situación va por barrios), pero hagamos las cosas con criterio, porque sin resolver la cuestión de fondo (que la deuda deje de ser un activo tóxico) no se puede aspirar a una situación de estabilidad. Es imposible tener estabilidad en un círculo vicioso en el que se retroalimenta el riesgo financiero y el soberano.

Paralelamente cada cual debe trabajar duramente en la reestructuración de sus sistemas (y el ejemplo español es claro, aunque no el único)… pero distingamos planos de problemas y responsables de la gestión de cada uno de ellos.

Y obvio es decir, que en este contexto, cuestionarse por la capacidad de conceder préstamos por parte de la banca europea es una pregunta que roza la ingenuidad.