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Sobre deudas soberanas

Cuando comenzó la crisis algunos gobiernos tuvieron que rescatar a sus sistemas financieros. Esto es lo que ha quedado en el recuerdo, y por tanto, se hace una correlación directa entre déficit publico/deuda pública y ayuda a la banca.

La verdad es que esta ecuación, salvando el caso irlandés, no es real (al menos, de momento). En la práctica, el apoyo a los sistemas financieros en términos netos (parte se ha devuelto) representa porcentajes acotados de los déficits generados. El ejemplo de España (el apoyo a las Cajas) es paradigmático. Las «ayudas» (en términos de capital) no llegan a 20.000 millones de Euros. Un 2% del PIB, que debe compararse con el crecimiento de la deuda pública desde el año 2008.

Los déficits públicos y los incrementos de deuda pública tienen su origen en la caída de recaudación (especialmente sensible en países como España, con sistemas fiscales escorados hacia un sector -el inmobiliario- directamente afectado), los planes de estímulo y los requerimientos derivados de los necesarios apoyos sociales (ej. desempleo).

Sea como fuere, la cuestión es que estos masivos endeudamientos han derivado en que, para algunos países europeos, se haya puesto en cuestión su capacidad para repagar su deuda, cotizando esa posibilidad en términos de descuento del valor de esos bonos en el mercado (o subiendo los tipos de interés, que es lo mismo). Es a lo que se denomina riesgo país: En el caso europeo, la diferencia de tipos de interés de la deuda de un país respecto al de la deuda alemana.

Paralelamente, debe tenerse en cuenta que los sistemas financieros han sido, tradicionalmente, los tenedores más importantes de la deuda pública de sus países. De hecho, la deuda pública es el activo tradicional para la gestión de los balances de los bancos, y ello porque se «entendía» que tenían dos características básicas: ser activos muy líquidos y, además, «sin riesgo» (si estaban emitidos en moneda nacional)

El problema es que estos activos «sin riesgo» se han convertido hoy en algunos países europeos en «activos tóxicos».

¿Cuánto vale realmente la deuda de los Estados? se preguntan los inversores. Las autoridades dicen que vale el nominal… pero los inversores no se lo creen. Y no les sirve que los reguladores permitan a los bancos mantener las deudas públicas a valor nominal… la desconfianza crece y se concreta en el riesgo país y, en los sistemas financieros de estos países, que son grandes detentadores de esas deudas públicas.

En una situación de aversión al riesgo como la que vivimos, eso significa una caída muy fuerte de las acciones bancarias (por no hablar de los Bancos Españoles, Société Génerale cotiza a 0,3 valor libros), y grandes tensiones de liquidez. Esto se ha traducido en un corte radical de liquidez, por parte de los fondos americanos, para los Bancos Europeos, pero entre los mismos Bancos Europeos tampoco se nutren de liquidez… por desconfianza en el futuro y en sus colegas.

¿Cómo acaba todo esto? Consiguiendo que la deuda pública vuelva a ser considerada un activo libre de riesgo o, por lo menos, un activo de riesgo definible. Esta es la razón primera de los problemas del sector financiero que hoy estamos viviendo. (Solventado este problema, habrá otros, pero la resolución de éste es conditio sine qua non).

No se puede hablar de crédito a los Bancos y, en consecuencia, a la economía si no resolvemos primero el problema de la deuda soberana (es un efecto colateral, peculiar y extraño de lo que los economistas denominan «crowding-out»)… Y ello pasa por las medidas que todos conocemos, y que expresadas de diversas formas, significan más «Europa» desde el punto de vista financiero y fiscal. No enfrentarse al nudo gordiano del problema hace imposible la solución estable de la crisis financiera.

¿Y mientras tanto? El BCE va a tener que seguir proveyendo liquidez al sistema bancario europeo. Esa idea de que tiene que ir bajando las facilidades de liquidez, es, desafortunadamente, de una extraordinaria falta de realismo. Y el ejemplo de la semana pasada no es sino una muestra que, me temo, deberá repetirse en modalidades diversas de aquí a fin de año.

En mi opinión las aportaciones de liquidez que son tan bien recibidas por los mercados en el corto plazo, son pan para hoy y hambre para mañana, porque este es uno de los pocos casos en los que es evidente que se pretende solventar un problema de solvencia (real o percibida) con medidas dirigidas a solucionar problemas de liquidez. Y esto, llevado al límite, conduciría a que solo hubiera un único oferente mayorista de liquidez (el BCE) que, en consecuencia, sería quien asumiría el riesgo.

Y alguien se puede preguntar, ¿pero con esta política no está asumiendo el BCE (que es de todos los europeos) un riesgo extraordinario de impago de unos bancos cuyos balances están lastrados por una deuda pública que no se quiere asegurar entre países? Y mi respuesta, en esencia, es que sí… Aunque se me rebata retóricamente con el argumento de la pignoración de títulos exigida (que queda muy bien, pero que no tiene peso real en situaciones de stress máximo).

La única ventaja de esta manera de operar es que no nos enfrentamos a las tensiones y decisiones políticas que se requieren para solucionar el fondo de la cuestión. Su desventaja es que no solucionamos el problema de fondo, el agujero se nos está haciendo más grande, y su explicación a la población sería cada vez más difícil.

Pero daría un paso más. Hablar de la capitalización de la Banca en este momento, y como «medio para acabar con la inestabilidad», no parece adecuado. ¿Capitalizar sobre qué valor de la Deuda Soberana? ¿El que digan sus gobiernos? ¿Algún gobierno va a dar fondos de contribuyentes a una entidad privada para compensar un «default» que está jurando no se producirá?.

Es posible que haya que capitalizar la banca europea (y aquí la situación va por barrios), pero hagamos las cosas con criterio, porque sin resolver la cuestión de fondo (que la deuda deje de ser un activo tóxico) no se puede aspirar a una situación de estabilidad. Es imposible tener estabilidad en un círculo vicioso en el que se retroalimenta el riesgo financiero y el soberano.

Paralelamente cada cual debe trabajar duramente en la reestructuración de sus sistemas (y el ejemplo español es claro, aunque no el único)… pero distingamos planos de problemas y responsables de la gestión de cada uno de ellos.

Y obvio es decir, que en este contexto, cuestionarse por la capacidad de conceder préstamos por parte de la banca europea es una pregunta que roza la ingenuidad.

16 Comentarios

  1. estoy de acuerdo que inyectar liquidez es pan sólo para hoy … pero ¿no es mejor solucionar este problema hoy, cuyas consecuencias son conocidas, y arreglar los problemas derivados después? arreglar las cosas, una detrás de otra. si no, nos atoramos intentando arreglar todo de una vez, que es lo que pasa ahora.

    • Gracias por el comentario.
      Efectivamente, es mejor tener pan que hambre, y por tanto, creo que la decisión del BCE de proveer liquidez es una buena decisión.
      La cuestión es que esta es una situación a muy corto plazo, que no soluciona el problema y que, en mi opinión, por sí sóla, no evitará las tensiones del mercado.
      En ese sentido es en el que pienso que no es suficiente para resolver la crisis. Otra cosa distinta es si al BCE se le confiriese mayor capacidad de intervención, más allá de la mera provisión de liquidez, pero para eso se necesitaría, en mi opinión, un apoyo político mucho más explicito.

  2. Entiendo que te refieres a los eurobonos cuando escribes: “¿Cómo acaba todo esto? Consiguiendo que la deuda pública vuelva a ser considerada un activo libre de riesgo o, por lo menos, un activo de riesgo definible.”

    Seguramente es la única solución, dado el marasmo actual. Lamentablemente, con ello dejamos en el aire la penalización de las malas prácticas. Aunque suene un poco a broma, si se emiten eurobonos… ¿Debe también el Reino de España emitir deuda para refinanciar la deuda de las CC.AA.? ¿Y la CECA hacer lo mismo con las deudas de las Cajas? ¿Y la AEB (es un ejemplo) igual con los bancos? ¿Y… las Comunidades de Propietarios endeudarse para refinanciar las deudas de los propietarios de viviendas en el bloque correspondiente?

    Insisto en que, seguramente, no hay otra salida para la deuda pública de los estados europeos. Pero ¿cómo combinar esa solución con lo que aprendimos en Economía de “la expulsión de los malos operadores de un mercado sanea el mismo”?

    • La solución no debe ser, necesariamente, a través de Eurobonos, pero, en todo caso, veo el punto del comentario. El riesgo de moral hazard.
      Sin embargo, las consecuencias para los países, si quieren entrar en la solución, van a ser tan exigentes -tanto desde el punto de vista político como económico- que no aplicaría ese “moral hazard” (que podríamos traducir como “irse de rositas”).
      Además, hablamos de países, y no de otros agentes económicos; por lo que siempre van a estar en el mercado. Su problema es que se le aplique la ley de que la buena moneda expulsa a la mala.

  3. Cuanta razón tienes. Mientras esos activos sigan teniendo la calificación de “tóxicos” y además, sigan siendo difícilmente cuantificables para el inversor medio que no suele conocer el detalle de estos, la estabilidad resulta más que difícil, imposible. Los votos pesan demasiado en las decisiones políticas y no creo que se coja de verdad, con valentía, el toro por los cuernos. Veremos como se enfrenta el problema general de la deuda soberana de otros países, cuando definitivamente tengan que optar por la quita del 50% en Grecia como ya se está barajando.
    Bienvenido de tus vacaciones.

  4. Da gusto encontrar una mente lúcida en medio de una situación intelectual penosa. Habría que añdir algunos comentarios más expresos respecto a los supervisores bancarios que al ser nacionales han perdido su fama de implacables y no son claros respecto a la valoración bien de la deuda soberana en el balance de los supervisados bien de las hipotecas para vivienda o para suelo.

    • Lo que da gusto es leerte de nuevo, Juan. ¡Qué bien!.
      Respecto a los reguladores, efectivamente, qué cambios de percepción hemos visto en los últimos años!! y cómo estamos necesitando de reanalizar nuestras aproximaciones clásicas!!!. Porque en Europa uno tiene la impresión que los juicios de los reguladores y su transparencia, distan de ser comunes.

  5. El 2% del PIB no es mucho, pero es más de lo que España (sector público y sector privado conjuntamente) invierte en I+D. En mi opinión no es sólo el montante de la ayuda, sino la intervención generalizada e indiscriminada en el sector bancario español lo que está lastrando la situación de la economía española. El problema real de España no es el déficit y la deuda soberana. Estos son meros signos de la falta de crecimiento muy ligada, en primera instancia a la crisis inmobiliaria, pero también a las dificultades de liquidez que encuentran las empresas.
    En mi opinión hasta que no se consiga “limpiar” el sistema financiero y sigan en pie numerosos bancos zombies escondidos en fusiones y pruebas de stress, dificilmente mejorarán las expectativas de los mercados.

    • No pretendo infravalorar un 2%, pero era por poner las cosas en su contexto. Lógicamente, (hasta ahora) es un 2% de una sola vez (no anual).
      Estoy de acuerdo con el comentario en el sentido de que se requiere evitar zombies en el mercado financiero español. En todo caso, en el post no me refería al sistema español específicamente, sino al europeo…. aunque para estos sistemas, también aplica lo de los zombies.

  6. Me ha gustado mucho el comentario en donde se ve, como buen banquero que eres, tu profundo conocimiento de la importancia esencial de la deuda publica en el manejo de la liquidez en todas las entidades de crédito. No he visto a nadie, hasta ahora, que explicase la importancia de la deuda publica como instrumento esencial en el día a día de un banco. Si se me permite la referencia Hyman Minsky en “stabilizing un unstable economy” es el único economista que explica con detalle como varia el importe de la deuda publica en los balances de las entidades de crédito a largo del ciclo economico y el hecho de que es un instrumento necesario para el manejo de la liquidez diaria dentro del sistema financiero.

    Apuntas a la necesidad de más europa. Entiendo que más Europa es pasar más capacidades de decisión y poder a las Instituciones Europeas así como conseguir unos marcos de actuación similares dentro de la zona euro. Es decir que las condiciones de trabajo, de marco competitivo, de control del gasto sean iguales en Jaén que en Bonn, y Bonn igual que Catania. Como ves este proceso? Ya que parece la esencia de todo el problema y no parece que nadie este liderando el proceso con la velocidad y determinación posible. Por un lado se entiende que Alemania no quiera dar cheques en blanco que refrendan la irresponsabilidad de otros gobiernos, pero por otro lado es evidente que los tipos de cambio fijos sin politicas fiscales comunes y sin igualacion de niveles de competitividad ha comportado evidentes beneficios para los Alemanes como por ejemplo la explosion de su saldo positivo de la balanza por cuenta corriente desde la creacion del Euro.

    • Efectivamente más Europa no es sencilo porque conlleva cesiones de soberanía que a algunos les parece un gran anatema. Pero, lógicamente, los procesos de compromisos (que son mutuos) deben ser claros y exigibles porque, en caso contrario, no se crearía la necesaria confianza para avanzar en la dirección correcta. Sobre esto escribí anteriormente.

  7. He leido en twitter un artículo publicado por elmundo.es ( http://t.co/LaOhL46t ) según el cual
    “La Autoridad Bancaria Europea (EBA) prepara medidas que supondrán una dura reducción del valor de la deuda pública española… baraja considerar unas potenciales pérdidas de los poseedores de deuda pública española del 20%… 60% de la deuda griega, y del 40% de la deuda portuguesa. Además, Italia vería depreciada su deuda pública en un 20%”.
    En su opinión, podría decirse que esa decisión de la AEB ¿convierte a la deuda pública en un activo de riesgo definible? ¿O alimenta aún más la consideración de riesgo soberano como activo tóxico?

  8. Alguien entiende o podria explicarme porfavor, cual es el papel del banco central europeo sobre la deuda soberana? y los paises que peor estan,, porque por mucha informacion que busque no sale nada concreto, gracias.

  9. Gracias por los comentarios.

    Sobre las cuestiones de los “hair-cuts” y la capitalización de la Banca, estamos viviendo un “boom” de información estos días. Básicamente, sigo pensando lo mismo que cuando escribí el post hace un mes.

    Recapitalizar a la banca porque el riesgo soberano ha pasado de ser un activo sin riesgo a un activo tóxico, no es el camino. Primero “desintoxiquemos” el activo y posteriormente veamos que entidades deben capitalizarse.

    Por supuesto que hay entidades que deben ser recapitalizadas, como ha sido el caso de Dexia, como consecuencia de activos dañados hace mucho tiempo, que no han sido provisionados. Efectivamente, aquí uno se pregunta qué tipo de stress-test pasó esta entidad cuando hace muy pocos meses tuvo una buena nota. Pero esa es otra cuestión. Aquí es clave, en mi opinión, delimitar problemas diferentes y definir el órden en el que deben ser abordados.

    Respecto al papel del BCE, pienso que en el actual status jurídico-político, no se le puede pedir más.

  10. Post realmente interesante. Es dificil sustraerse a comentar sobre la deuda soberana, y resulta grave y paradojico que mientras el Gobierno está haciendo publicidad para que el público compre Letras del Tesoro (deuda publica), paralelamente parece que también está asumiendo en Europa que la Deuda Pública española “vale” un 5% menos, es decir que las Entidades financieras que tengan estos títulos necesitan provisionar por ese equivalente y por tanto, fortalecerse con mayor capital. Cabría preguntarse si, haciendo abstracción del plazo, el que compre esos titulos, ha de pensar que ha comprado un activo con una “toxicidad” del 5%. Y también, despues de esta “faena”, ¿Como pensará el gobierno seguir colocando deuda pública a las Entidades financieras en adelante?
    Adicionalmente ya me gustaria saber cual es el procedimiento y fundamentos que se emplean para decidir que la deuda soberana de un pais es tóxica en un 5% y no en un 10%, o en un 12% o en un 25%, etc… Parece que las agencias de rating gobiernan la economía, pero eso si, sin rsponsabilidad para ellas.

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  • BCE: el riesgo de los efectos secundarios - José Ignacio Goirigolzarri octubre 28, 2011

    […] Y, desde luego, estas medidas conllevan un riesgo del que tenemos que ser muy conscientes, máxime ante las decisiones que se han tomado en el pasado. […]