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BCE: el riesgo de los efectos secundarios

El último post que publiqué hacía referencia a la situación económica española, a la luz de los acuerdos de la Cumbre Europea.

Mi reflexión partía de los siguientes datos:

  1. Los jefes de gobierno habían decidido concentrarse en la visión financiera del problema, focalizándose en los déficits públicos: su control y la gobernanza para asegurar que eso ocurra.
  2. Europa, globalmente considerada, tiene unas buenas cifras si se compara con Estados Unidos o el Reino Unido, tal como puede observarse en el siguiente cuadro (son estimaciones para el 2011).
    % s/PIB de: Area Euro U.K. USA
    Déficit Público 4.4% 8.9% 9.6%
    Deuda Pública 87.6% 100% 84.4%
    Balanza Cta. Cte. 0.1% -3.1% -2.7%

    Sin embargo, estas cifras, en la práctica, son irrelevantes, ya que la gestión europea no se realiza desde una visión global, sino desde perspectivas fraccionadas (desde cada país).

  3. Por tanto, y a pesar de estas cifras globales, la receta que se definió fue la de contracción, porque se focalizó la resolución en los países «endeudados», sin simetría de acciones en los países «prestadores».
  4. No hay ninguna parte de Europa, (ni en los países en los que se podría hacer) que se decante por medidas más expansivas para aliviar las contractivas adoptadas por los países periféricos.

Las buenas noticias vinieron del BCE, pero advertía yo, que éstas pueden tener efectos secundarios negativos. Hoy me gustaría tratar este problema. La decisión de ampliar la financiación por parte del BCE tiene, sin duda, aspectos muy positivos.

En primer lugar, provee de liquidez a un sistema bancario extremadamente tensionado en términos de caja, lo cual era especialmente importante cara a fin de año (donde tradicionalmente estas situaciones de tensión suelen ser más acuciantes).

En segundo lugar, abre la posibilidad al sistema bancario para un inmediato arbitraje entre esta liquidez y la compra de títulos públicos (ya que los préstamos son al 1% y el rendimientos de los títulos es muy superior. Es lo que los anglosajones denominan el negocio de «carry trade»). Este arbitraje, a su vez, tiene dos efectos positivos:

  • Por un lado, los bancos, al comprar deuda pública hacen que bajen los tipos de interés de la misma, lo que significa un alivio para las primas de riesgo y el coste de financiación de los países.
  • Por otro, mejora las cuentas de resultados de los bancos, lo que en estos momentos es un efecto positivo, y lo mejora por dos vías. La primera y más inmediata porque les permite hacer ese negocio de carry trade al que antes hacía referencia (le viene a uno a la memoria episodios pasados en los que el Sr. Greenspan ayudaba a los bancos en momentos de agobio de resultados, influyendo en la pendiente de la curva de tipos de interés).La segunda, más indirecta, porque al bajar el tipo de la deuda, podrán los bancos bajar también la remuneración de sus depósitos y mejorar sus márgenes financieros.

Dentro de estos aspectos positivos, sin embargo, no incluiría la posibilidad de «desatascar» el crédito privado, ya que estos fondos no tendrían ese destino, sino el del arbitraje. (Se puede esgrimir que ante la bajada del rendimiento de los títulos públicos, llegará un momento en que a los bancos les interese colocar sus fondos en el sector privado. Puede ser, pero eso, en su caso, se producirá en el medio/largo plazo).

Y, desde luego, estas medidas conllevan un riesgo del que tenemos que ser muy conscientes, máxime ante las decisiones que se han tomado en el pasado.

Creo que no es impensable – ni improbable – que en los próximos meses se den nuevas etapas de desconfianza en el mercado sobre los títulos soberanos, que conllevarían un incremento de primas de riesgos y, por tanto, una caída del valor de estos títulos.

Si eso fuera así, y de acuerdo con la decisión de los reguladores de exigir que se considere este menor valor para el cálculo de las necesidades de capitalización de los bancos… estaríamos ante la tormenta perfecta con un déficit de capital de un sistema financiero que tendría una exposición muy superior en activos soberanos. Déficits que tendrían que ser rescatados por Tesoros cuyos títulos valdrían muy poco.

La valoración de que esto suceda la dará el mercado. Dada la importancia del riesgo, cualquier probabilidad de alguna significación actuará como un suelo para el descenso de las primas de riesgo, lo que aguaría en gran medida, los efectos positivos a los que hacía referencia al principio de este post. Personalmente, creo que ese va a ser el caso (dentro de un entorno de fuerte volatilidad).

¿Habría alguna manera de evitar este riesgo? Claramente se evitaría si la intervención fuera directa y explícita desde el BCE. Explícita en el sentido en le que el BCE pusiera un techo máximo al tipo de los soberanos, manifestando su voluntad de compra si los tipos traspasaran ese techo.

¿Cuál sería el riesgo de esta decisión? Que se estaría incrementando la cantidad de dinero en el sistema lo que podría originar inflación en la Eurozona.

Pero este riesgo hay que matizarlo. Por un lado, la preocupación hoy por la inflación parece que no responde en modo alguno a la realidad económica. Por otro, pensemos que desde el comienzo de la crisis el balance de la Reserva Federal se ha incrementado en una cantidad similar al 15% del PIB, el del Banco de Inglaterra en un 10% y el del BCE en un 2%.

Alemania piensa que esto solo debe hacerse si previamente se han embridado las cuentas públicas de los países periféricos. Es un juego en el que la conducción debe ser muy fina, porque no nos podemos permitir un error de apreciación si no queremos entrar en situaciones descontroladas. Ojalá sea así.

  1. José Ignacio, ¿no crees que Alemania acabará ahogando al resto porque ahora ya no los necesita (exportará a China, India, Latinoamérica…..)?

    • Muchas gracias por el comentario.
      Yo creo que para Alemania, las exportaciones al resto de Europa son clave. De hecho, su superávit es lo que gustifica, básicamente, el sumatorio de los déficits de los países periféricos, y ésa es la razón por la que la balanza de cuenta corriente para el conjunto de Europa está equilibrada.

  2. La advertencia y las recomendaciones que ofreces, estaría bien que las escucharan atentamente nuestros líderes políticos, porque luego vendrán las lamentaciones. Yo de momento cruzo los dedos…

    • Muchas gracias po rel comentario.
      Efectivamente, la prudencia es buena consejera…. aunque un poco de esperanza tampoco viene mal.

  3. Muchísimas gracias, Juan. Lo valoro especialmente, viniendo de donde viene.

  4. Su analisis de 4 puntos al inicio de su post me parece muy acertado pero en el texto posterior no logro reconciliar su analisis con el mio:

    1. Es bueno resolver la situación de escasez de liquidez de los bancos? Yo creo que no, esa escasez revela una mala gestión del riesgo crediticio y mi opinión es que debería de resolverse de forma orgánica (reduciendo activos inmovilizados que consumen capital y financiación) y no mediante ayudas públicas que benefician mas a los bancos peor gestionados.
    2. Beneficia el carry trade a la prima de riesgo soberana y la cuentas de resultados para fin de año? Si, pero como se ha podido ver en los press release del BCE los 500bn de liquidez se han dedicado a renovar vencimientos y el resto ha vuelto al BCE en forma de depósitos al 0.25%. El dinero no ha ido al carry trade. No ha beneficiado las primas de riesgo ni las cuentas de resultados de los bancos (excepto el efecto indirecto de reducir su coste de financiación).
    3. Debería intervenir el BCE de una forma mas directa como usted dice? Manipular el mercado poniendo un tope a los niveles de financiación puede desembocar en una lucha entre el BCE y el mercado financiero. Como vimos con el ERM y la salida de la libra irlandesa e inglesa (Soros), el mercado suele ganar este tipo de batallas. Y aunque no fuera así, que país,empezando por España, iba a lograr implementar medidas impopulares de austeridad si no fuera por el miedo a una intervención pública de Europa?

    Un saludo y muchas gracias por publicar sus analisis económicos.

    • Muchas gracias por el comentario, Francisco.

      En mi opinión, la situación de escasez de liquidez, tal como estaba configurada en Diciembre, solo se podía gestionar como se hizo, máxime cuando las condiciones monetarias en Europa eran de máxima tensión, cuando se las comparaba no solo con otros países, sino históricamente. Estaba perfectamente claro que no había “heterodoxia” alguna.

      Los procesos de desapalancamiento, que deben darse, tienen más que ver con el capital que con la liquidez a corto plazo.

      En el post ya comentaba que por razones de riesgo íbamos a ver un claro suelo en la bajada de las primas de riesgo de los países (con independencia del carry trade).

      Posiblemente, y por razones pedagógicas, pude exagerar el finalismo del carry trade, ya que el primer finalismo es pagar los abundantes vencimientos de la financiación mayorista en la primera parte del año. No obstante lo anterior, sigo pensando que en el medio plazo una parte sustancial de la liquidez inyectada irá a ese negocio.

      Lógicamente, necesitamos una cierta perspectiva temporal para ver los destinos de unos préstamos a tres años. Lo que está ocurriendo en el corto plazo es, en mi opinión, coyuntural y no extrapolable.

      Estoy totalmente de acuerdo que los países periféricos deben realizar sus deberes, traducidos en reformas. Como dijo Draghi, la secuencia es importante….. pero tiene que haber secuencia. Creo que recogía esa idea entre el último párrafo del post, señalando la dificultad de la gestión de la estrategia que se está siguiendo.

      En todo caso, la propuesta de contención de tipos a largo, no creo que sería manipulación del mercado, y el ejemplo inglés (aunque fue una lección) creo que no tiene parangón con lo que hoy vivimos en la Eurozona.

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