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Apuntes sobre los factores en el origen de la crisis

Como comentaba en un post anterior, durante estos días estoy visitando distintos países Latinoamericanos, con el fin de presentar Garun Fundatio. De hecho, esos últimos días lo estuvimos haciendo en Uruguay.

En aquel post, también hacía la introducción sobre la necesaria reflexión de la evolución que están teniendo los factores que estaban en el origen de la crisis. Estos son mis apuntes:

  1. El origen de la crisis se puede caracterizar por muchos aspectos, pero creo que cualquier persona que lo viviera de cerca, sabe que la clave estuvo en el arbitraje regulatorio. Arbitraje regulatorio, no tanto entre Bancos y Hedge Funds, o entre Bancos y fondos de Private Equity, sino entre Bancos y sus subsidiarias.

    Parece que se nos ha olvidado que el origen de la crisis estuvo en la creación de una pléyade de instrumentales no reguladas donde los bancos colocaban sus activos. Esto dio origen a Sociedades infracapitalizadas y con evidentes descalces de liquidez, que solo conseguían sus altos ratings porque había bancos detrás de las mismas, que aunque habían aliviado sus balances, se comprometían a hacer frente a eventuales requerimientos de liquidez. La realidad nos mostró que el volumen de activos movilizados era tal, que cuando esas facilidades comenzaron a ser utilizadas, los Bancos no pudieron hacer frente a las mismas.

    Basilea III vuelve a centrarse en el capital, pero las normas de consolidación de riesgos, apenas se han modificado. Y ese fue el origen del problema.

  2. Gran parte del esquema conceptual que soporta el andamiaje recogido en el punto anterior, se asienta en una idea aparentemente inocua. «El riesgo de crédito es una commodity». Este elegante concepto hace que los reguladores no hayan terminado de focalizarse en la necesaria delimitación de los procesos de titulización cuya laxa regulación es lo que permite el arbitraje del punto anterior. A este tema, que es un poco técnico, dedicaré el próximo post.
  3. Recordemos cómo el origen de la crisis financiera fue el mercado hipotecario norteamericano. Este mercado funciona sobre la base de dos agencias paraestatales Freddy Mack y Fannie Mae, que hoy están intervenidas y cuyo modelo es insostenible. En USA, se sigue discutiendo sobre el futuro de las mismas, pero en lo sustancial, nada ha cambiado en el mercado hipotecario americano que continua tan dislocado como antes de la crisis.

    Un sistema financiero no puede funcionar con normalidad si no es capaz de atender en condiciones de mercado a un segmento tan importante como es el hipotecario.

  4. En el periodo de después de la crisis se pensó que haber mantenido tipos de interés cercanos a cero durante largos periodos de tiempo, fue una de las causas de creación de burbujas. Hoy los tipos de interés, y a lo largo de toda la curva, muestran niveles históricamente bajos, lo que se une a un agresivo quantitative easing (sobre todo por parte de la Reserva Federal).

    Las prácticas de quantitative easing, además, están teniendo efectos distorsionantes en los países emergentes, cuyos desequilibrios con los países desarrollados, por cierto, siguen siendo una asignatura pendiente.

    Se puede discutir sobre durante cuánto tiempo se deben mantener estas condiciones, pero creo que todos estaremos de acuerdo que esta es una cuestión a la que debemos enfrentarnos en algún momento.

  5. La crisis mostró que el mundo desarrollado estaba sobreendeudado. Hoy el sobreendeudamiento continua, máxime con la expansión de las deudas públicas.

    Pero el mundo no admite que los niveles de endeudamiento se reduzcan. Permanentemente oímos que el crédito debe crecer, «debe fluir» es la expresión.

    Detrás de estas afirmaciones está la idea de que debemos mantener los niveles de consumo que nos condujeron a estos endeudamientos, y/o la hipótesis de que los sectores y las empresas no están sujetos a un cambio de condiciones, que obligan a reciclar muchas de ellas y/o, en fin, que los esquemas de gasto público no deben modificarse.

    Esto se suele justificar con una frase, muchas veces falaz, de que tenemos un problema de liquidez y no de solvencia.

  6. La crisis mostró también que el precio del riesgo y de la liquidez estaban absurdamente bajos, lo que junto a unos deprimidos tipos de interés, es la mejor forma de asegurar burbujas.

    Hoy en la prensa de cualquier país se puede leer la preocupación sobre el incremento de los spreads crediticios y el efecto que van a tener en la recuperación de la economía. Este y el punto anterior, se incorporan al debate político, sin incluir la necesaria pedagogía.

  7. También algunos lobbies bancarios, en mi opinión con una visión demasiado cortoplacista, utiliza los razonamientos recogidos en los dos puntos anteriores para defender menores requerimientos de capital y provisiones menos exigentes. Creo que la legítima defensa de unos intereses no se debe argumentar sobre variables que, por otro lado, van a tener crecimientos muy escuetos en cualquier caso, por lo que los argumentos actuales pueden volverse en su contra.
  8. Una de las conclusiones compartidas en los meses inmediatamente posteriores a la crisis fue que la transparencia era un excelente antídoto para que ésta no se repitiera. Hoy en Europa, y capitaneados por Alemania (el sistema financiero alemán es la gran incógnita), se cuestiona la conveniencia de dar al mercado una información rigurosa, diáfana y completa, de los resultados de los stress-test de todas las entidades financieras.
  9. La economía de libre mercado se basa en que para lo bueno, y para lo malo, los responsables de las acciones asuman las consecuencias. Como diría un castizo «que cada palo aguante su vela». Y ese principio aplica a los propietarios, pero también debe aplicar a los poseedores de bonos de deuda senior. Romper ese principio nos produce una salida menos traumática, pero dado que no hay free-lunch (como dicen los anglosajones) será más dolorosa, con plazos más dilatados en el tiempo, y con una traslación de efectos económicos (al final siempre hay alguien que paga) difícil de entender, y cuyos efectos en el largo plazo, son difíciles de valorar, pero que, en todo caso, no van a ser positivos.
  10. La capitalización de las entidades financieras es una condición necesaria para salir de la crisis. La capitalización se puede hacer con fondos públicos o privados. Si se hace con fondos públicos, es porque al capital privado no le resulta atractivo entrar.

    El ciudadano, antes de animar a que se pongan fondos públicos, debe preguntarse por qué el capital privado no quiere entrar. La lógica pública y privada, pasados los momentos de pánico, no debe ser distinta.

    De esto se deduce que el contribuyente (como lo haría cualquier inversor privado) debe ser muy exigente en la valoración de los activos en los que invierte, así como con la gestión de sus representantes en los Consejos, cuya única guía debe ser la búsqueda de la optimización del valor de la inversión realizada por el erario público.

Con independencia de la gestión de la coyuntura y de las aparentemente necesarias medidas de carácter populista, creo que es importante que no nos olvidemos de los temas de fondo, los que fueron los auténticos causantes de la crisis, porque solo enfrentándonos a ellos con resolución y foco aseguraremos una recuperación consistentes y de suficiente brío en el medio y largo plazo.