En la reestructuración de una deuda hay dos elementos básicos. El primero es si hay que hacer un descuento (bien vía intereses o bien quita de principal) y el segundo es la adecuación de los nuevos vencimientos (en definitiva el factor tiempo). Por emplear los términos de moda, si se tiene un problema de liquidez, afectando la variable tiempo es suficiente; y si lo es de solvencia hay que afectar también a la cantidad.
El caso griego es un ejemplo claro. Es necesario afectar a las dos variables. Solo comprar tiempo no es suficiente.
El tiempo es un aliado cuando se piensa que el futuro nos va a deparar un crecimiento que nos permita pagar el sobrecosto (que en condiciones normales suele acompañar al alargamiento de plazos) y, además, hacer frente a un esquema de pagos de la deuda en periodos razonables de tiempo. En caso contrario, el tiempo, que parece a corto plazo un dulce aliado, se convierte en un enemigo odioso (como bien sabe cualquier persona o compañía que ha pasado por estas circunstancias).
En las condiciones actuales es difícil pensar que Grecia pueda cumplir con el pago de sus deudas. Sus perspectivas de crecimiento no se lo permiten. Y eso es así, aunque podamos montar estructuras financieras que nos «ilusionen» a corto plazo (como se «ilusionaron» las personas que tenían hipotecas subprime).
Y esto es un dato del problema.
Además, esta economía se enfrenta a un problema futuro de competitividad, que es otro factor adicional. Se enfrenta a un problema más complejo que los meros ajustes fiscales, necesita reformas más profundas que le permitan competir en el mundo futuro (y esas reformas no son solo recortes, sino que implican cambios profundos en, p.e. su sector público, educación y regulación de mercados). A la larga, este punto es más importante que el anterior. El problema es que estos cambios, para que tengan impacto real, necesitan, además de gran determinación, tiempo para que tengan efecto.
Y este es el segundo dato del problema.
No enfrentarse con decisión a este problema de fondo no solo es económicamente erróneo, sino que, además, es políticamente muy peligroso. Mantener la tensión política y social de una historia interminable de ajustes permanentes que son inentendibles sin una visión de situación final, es una bomba de relojería para la democracia en Europa.
Esta indefinición solo se puede mantener a través de verdades parciales y búsquedas permanentes de chivos expiatorios, lo que, unido a continuos enfrentamientos entre países, tiene un gran riesgo de que los movimientos populistas nos conduzcan a una situación en Europa que creíamos superada hace décadas.
Y enfrentarse con decisión a esta situación, significa que los distintos actores deben asumir su responsabilidad y tomar sus propias decisiones.
- Grecia debe valorar si está dispuesta a emprender un proceso de reformas (no meros recortes, que también), lo que políticamente es muy costoso, no solo en términos de «algaradas en la calle», sino –y tal vez más complejo- en términos de presiones de lobbies político-económicos que se van a ver muy perjudicados por la ruptura del status quo.
Si la respuesta es sí, debe asumir lo que ahora se llama una «pérdida de soberanía», comprometiéndose a unos hitos cuantitativos y cualitativos de cambio, con un calendario riguroso (como lo hace cualquier empresa en reestructuración) que le debe llevar a la senda de una competitividad sostenible. La falta de cumplimiento (que debe ser objetivada) debería conllevar mecanismos de penalización (que deberían ser automáticos).
Esta es la única manera de que un país como Grecia se mantenga en el Euro.
Obviamente la respuesta puede ser que no, en cuyo caso está abocada (antes o después) a la salida del Euro.
Sea lo que fuere, en ambos casos se requiere una reestructuración de la deuda. Si la respuesta ha sido sí, requiere ir al siguiente punto (porque no basta con la decisión griega). Si la respuesta es no, posiblemente sea muy difícil pensar en un default ordenado (el problema de esto es que aleja al país de la financiación externa por un largo período de tiempo con todo lo que eso significa, además de los efectos de la salida del Euro en sí misma considerada), pero es una responsabilidad que los griegos deben asumir.
- Si Grecia está dispuesta al sí, Europa debe ser consciente que mantener a Grecia en «el Club» tiene un gran coste para el resto de países.
El coste directo del descuento en los tenedores oficiales europeos de deuda griega, así como un paquete de apoyo adicional al país (para, p.e., evitar la bancarrota del sistema financiero y financiar el proceso de acceso a la competitividad), y todo ello con un alargamiento radical de plazos, así como la necesidad de colateralizar en alguna medida la deuda.
Lo anterior posiblemente obligue a un nuevo acuerdo de cesión de soberanía fiscal de los países, aunque se pueda mantener en el medio plazo una Europa de dos niveles de soberanía fiscal, para que las exigencias derivadas del coste económico sean más asumible por los países «fuertes» que mantendrían un status igual al actual (el problema será saber quiénes son los fuertes).
La respuesta puede ser que no se está dispuesto a asumir ese costo. La conclusión es la desvertebración. Se ha escrito mucho, y no voy a insistir en ello, sobre los costos que esto tiene para todos, incluidos los países «fuertes».
- Los acreedores: En mi opinión tras el desastre post-Lehman, los acreedores han adquirido un status que no les corresponde, y que nos está conduciendo a un moral-hazard intolerable.
Los acreedores deben tomar la pérdida que les corresponda, porque, primero, ese es el «status jurídico» de sus títulos y, segundo, porque hoy el mercado está descontando un default (dicho de otra forma, el mercado está asumiendo que no les van a pagar). De hecho, hoy, y excepto para emisiones a muy corto plazo, para lo único que sirve el mercado en este tipo de títulos soberanos es para dar liquidez a los tenedores actuales, a un precio que muestra la probabilidad de default que el mercado está cotizando.
Creo que es relevante decir que aunque varía día a día, la probabilidad de default implícita en el precio de mercado de la deuda griega a 5 años, supera el 85%. Por tener una comparación, el viernes antes de la caída de Lehman (y para LGD’s similares) el porcentaje de default que el mercado descontaba para su deuda, no llegaba al 50%.
Como es lógico, nadie está interesado en una excesiva penalización de los acreedores, porque eso significa cegar las futuras financiaciones, por lo que el «hair-cut» debe intentar minimizarse de forma inteligente y compatible con que la salida futura sea posible. Si eso es así, sería muy conveniente para no entrar en complejos dilemas jurídicos, que los acreedores aceptaran voluntariamente el plan, que obviamente tiene un costo. Cada palo ha de aguantar su vela.
Pensar que el tiempo nos va a solucionar los problemas es engañarse. Los que vivimos la crisis argentina desde sus comienzos (es decir, desde las etapas en las que mayoritariamente se defendía el mantenimiento del «peg» frente a los «ataques ciegos del mercado») estamos rememorando momentos que seguro que no nos gustaría volver a vivir.
P.d. El caso griego es el ejemplo evidente porque, en mi opinión, la suerte está echada. Pero las reflexiones son aplicables al resto de países periféricos.
Para todos ellos, cuanto antes se tomen las decisiones (que no son solo de los países, sino también, y seguramente más complejo, por parte de la Unión), menos traumático será el proceso, más rápido saldremos de la incertidumbre, y lo que es más importante, menos riesgos políticos correremos.
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